聯(lián)創(chuàng)投資合伙人王宇航日前分享了早期項(xiàng)目的財(cái)務(wù)分析及估值策略，主要從財(cái)務(wù)報(bào)表的介紹，早期關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)的分析·，基于財(cái)務(wù)報(bào)表的財(cái)務(wù)模型建立，早期項(xiàng)目的估值指標(biāo)和估值方法四個(gè)方面展開。
財(cái)務(wù)分析本質(zhì)上是反映了企業(yè)經(jīng)營運(yùn)營情況，其實(shí)剛開始接觸財(cái)務(wù)報(bào)表，財(cái)務(wù)分析的時(shí)候可能會(huì)覺得很枯燥，等大家有一定基礎(chǔ)會(huì)發(fā)現(xiàn)所有財(cái)務(wù)報(bào)表的數(shù)字都對應(yīng)后面一項(xiàng)業(yè)務(wù)，比如蘋果財(cái)務(wù)報(bào)表，收入背后就是一臺臺IPHONE和IPAD。騰訊的財(cái)務(wù)報(bào)表其實(shí)背后就是一個(gè)個(gè)王者榮耀、QQ音樂會(huì)員，整個(gè)工作的樂趣會(huì)多很多，所以整個(gè)財(cái)務(wù)分析一個(gè)主要的邏輯就是我們要通過這個(gè)財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)來看企業(yè)真實(shí)的運(yùn)營情況。
在對企業(yè)的投資價(jià)值進(jìn)行分析時(shí)，主要需要通過兩個(gè)流程，第一是印證真實(shí)性的盡職調(diào)查，第二是驗(yàn)證邏輯性的財(cái)務(wù)分析，通過兩個(gè)流程的成果對于投資價(jià)值進(jìn)行判斷，做出投資決策，并在投后對于項(xiàng)目的經(jīng)營目標(biāo)進(jìn)行設(shè)置，經(jīng)營問題和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行發(fā)現(xiàn)和控制。
常見的財(cái)務(wù)報(bào)表分為利潤表、資產(chǎn)負(fù)債表、現(xiàn)金流量表。
大家最關(guān)注的是利潤表，它反映了企業(yè)的收入與利潤。資產(chǎn)負(fù)債表是資產(chǎn)運(yùn)營效率的體現(xiàn)，在早期項(xiàng)目中，現(xiàn)在大多數(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)還是輕資產(chǎn)運(yùn)營，大家對于資產(chǎn)負(fù)債表重視程度會(huì)弱一點(diǎn)，但一些制造業(yè)或者有一些有線下實(shí)體的企業(yè)，比如無人零售，資產(chǎn)負(fù)債表的利用率會(huì)高一些。現(xiàn)金流量表是看報(bào)表時(shí)經(jīng)常忽視的，但他反而最能反映一個(gè)企業(yè)健康的狀況，因?yàn)橛袝r(shí)候企業(yè)有利潤，但是不一定有現(xiàn)金流。這三張表互相有很強(qiáng)的勾連關(guān)系，任何一張表上數(shù)據(jù)變動(dòng)會(huì)引起另外兩張表上數(shù)據(jù)相應(yīng)變動(dòng)，財(cái)務(wù)分析的過程都是要把三張表結(jié)合起來去看，這樣才能分析邏輯關(guān)系，是不符合業(yè)務(wù)邏輯，是不是真實(shí)。
在資產(chǎn)負(fù)債表中，早期項(xiàng)目主要關(guān)注的指標(biāo)有貨幣資金，反映企業(yè)現(xiàn)金流情況；應(yīng)收賬款，反映企業(yè)在下游的議價(jià)情況；其他應(yīng)收款通過分析可能會(huì)發(fā)現(xiàn)早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)財(cái)務(wù)不規(guī)范的點(diǎn)，這個(gè)科目也是我們早期做分析，做盡調(diào)的時(shí)候會(huì)挖的很深的科目；以上是資產(chǎn)負(fù)債表左邊所屬的資產(chǎn)項(xiàng)，這是右邊的負(fù)債項(xiàng)，應(yīng)付賬款，反映企業(yè)在上游的議價(jià)情況；預(yù)收賬款也是對上下游的議價(jià)情況，是產(chǎn)品是否搶手的象征。
現(xiàn)金流量表可以分為三部分，經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流指的是我們公司正常的生產(chǎn)經(jīng)營所產(chǎn)生現(xiàn)金流，例如生產(chǎn)手機(jī)，所有賣手機(jī)和手機(jī)采購成本以及公司日常房租、水電都屬于經(jīng)營現(xiàn)金流；投資現(xiàn)金流指的是例如我投資一個(gè)工廠，可能今年這個(gè)工廠花五千萬，五千萬并不會(huì)在當(dāng)期都計(jì)為費(fèi)用，會(huì)放在資產(chǎn)負(fù)債表形成資產(chǎn)，但在現(xiàn)金流里面已經(jīng)減少五千萬，這就是說現(xiàn)金流的重要性有時(shí)候高于資產(chǎn)負(fù)債表和利潤?；I資活動(dòng)現(xiàn)金流，例如我拿到銀行的貸款，這種情況下在我的資產(chǎn)賬戶上是多了一筆現(xiàn)金，對于我的利潤表來說沒有影響，但是對于現(xiàn)金流來說是有一個(gè)正面影響。
財(cái)務(wù)分析領(lǐng)域常見的分析方法叫杜邦分析法，在財(cái)務(wù)分析的領(lǐng)域堪比在行業(yè)分析中的波特五力模型。
在這里有幾個(gè)比較重要的指標(biāo)，凈資產(chǎn)利潤率計(jì)算方式是用凈利潤除以凈資產(chǎn)，我們作為股東、作為項(xiàng)目創(chuàng)始人投資多少成本，能夠產(chǎn)生利潤的效率是多少，凈資產(chǎn)利潤率越高，證明公司營運(yùn)的效力越高，盈利能力越強(qiáng)。
早期的項(xiàng)目里面我們會(huì)去看人均收入和人均成本，不同業(yè)務(wù)類型和不同的公司的人員結(jié)構(gòu)下會(huì)有比較大的差別，但是整體的一個(gè)邏輯是要看這個(gè)企業(yè)的運(yùn)營效率，比如企業(yè)是做軟件研發(fā)或者說互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品研發(fā)，人均成本跟你人均創(chuàng)造收入是不是成比例，即便現(xiàn)在沒有成比例，未來是否可以成比例。
在做財(cái)務(wù)分析的時(shí)候，我們要把所有的收入和成本要做一個(gè)拆分，拆分的顆粒度、單元度越小、越細(xì)越好，這樣就可以挖掘項(xiàng)目里面的所有收入和成本之間邏輯，建立關(guān)系。在我們做投資的時(shí)候價(jià)值判斷還是我們作為創(chuàng)始人去做自己企業(yè)未來的發(fā)展運(yùn)營。
在拆分的情況下，把收入的經(jīng)濟(jì)模型簡化成數(shù)字模型，可以預(yù)測明年的用戶將增加多少，客單價(jià)是否會(huì)上升，成本方面我們?nèi)绻麛U(kuò)大規(guī)模需要提高哪些成本，所以這就是我們能夠從財(cái)務(wù)報(bào)表上看到企業(yè)背后經(jīng)營活動(dòng)的原因，原理就是所有企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)其實(shí)都是可以拆分成單獨(dú)的經(jīng)營指標(biāo)。
盡職調(diào)查目的一方面驗(yàn)證所有業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)真實(shí)性，另外一方面要在邏輯真實(shí)基礎(chǔ)上可以了解企業(yè)更多維度。
通常盡職調(diào)查包括對業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)、法律和一些技術(shù)的調(diào)查。盡職調(diào)查關(guān)注的重點(diǎn)是財(cái)務(wù)部分。早期來說我們更加關(guān)注的主要還是現(xiàn)金流情況，以及財(cái)務(wù)規(guī)范性，這里面有幾個(gè)比較細(xì)節(jié)的點(diǎn)，比如一個(gè)初創(chuàng)期項(xiàng)目，創(chuàng)始人在公司成立的時(shí)候有沒有實(shí)繳資本，這一定程度上體現(xiàn)創(chuàng)始人對公司信心；另外一個(gè)情況就是說我們?nèi)タ匆幌抡麄€(gè)歷史經(jīng)營流水是不是有出現(xiàn)什么異常，拿到融資企業(yè)有沒有出現(xiàn)資金挪用和亂用情況，這個(gè)情況也是比較常見的。
另外要調(diào)查項(xiàng)目有沒有重大的法律上和稅務(wù)上的風(fēng)險(xiǎn)，早期的時(shí)候不會(huì)太去苛求一個(gè)初創(chuàng)團(tuán)隊(duì)對于財(cái)務(wù)的要求，這個(gè)方面我們可以看出這個(gè)公司創(chuàng)始人或者核心經(jīng)營團(tuán)隊(duì)對于這個(gè)事情的一個(gè)紀(jì)律性、嚴(yán)肅性，在一個(gè)項(xiàng)目如果早期建立比較規(guī)范的這種財(cái)務(wù)制度的話，對于后期的長期成長和未來的甚至是包括資本運(yùn)作，都是一個(gè)很好的加分項(xiàng)。
通過分析財(cái)務(wù)指標(biāo)對核心人員和業(yè)務(wù)模式進(jìn)行交叉驗(yàn)證，創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)宣稱產(chǎn)品核心競爭力很強(qiáng)，我會(huì)假設(shè)產(chǎn)品毛利率比較高，他對他的客戶有非常強(qiáng)的競爭能力、議價(jià)能力，但通過財(cái)務(wù)報(bào)表分析發(fā)現(xiàn)應(yīng)收帳款很高，帳期很長，毛利又不高，很有可能就說明它的產(chǎn)品實(shí)際情況跟它說的情況并不相符。
走訪也很重要，和企業(yè)非核心的高管聊天，跟他們公司普通員工或者工廠里的工人去聊，很可能會(huì)發(fā)現(xiàn)一些很意外的信息，我們面對不同人做訪談?dòng)胁煌瑴贤ǚ绞?，因?yàn)橛械臅r(shí)候這個(gè)企業(yè)面對投資機(jī)構(gòu)做競調(diào)的時(shí)候會(huì)有比較防備心態(tài)。另外我們提出盡調(diào)要求的時(shí)候，我要求訪談他上游供應(yīng)商，訪談下游客戶，對方是否可以很好的安排訪談，這個(gè)一定程度上會(huì)說明與上下游的議價(jià)能力。
在A輪之前，客觀說沒有一個(gè)很好指標(biāo)用來做項(xiàng)目估值，所以對于不同類型的企業(yè)有不同的估值方式，重資產(chǎn)型企業(yè)，比如傳統(tǒng)制造業(yè)、能源業(yè)都是通過市凈率的方式去估值。 另外一些輕資產(chǎn)企業(yè)正好相反，唯一資產(chǎn)就是創(chuàng)業(yè)的核心團(tuán)隊(duì)以及他們高質(zhì)量的核心的員工，在這種情況下一般用市盈率或市銷率進(jìn)行計(jì)算，很多早期項(xiàng)目沒有實(shí)現(xiàn)盈利的情況，市盈率不適用，那這種情況下收入規(guī)模增長就是一個(gè)很重要的考量指標(biāo)，正常情況下大部分早期互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)對于收入增長看的比較重一些，現(xiàn)在很多主流電商平臺看這種估值的方式，比如亞馬遜，到現(xiàn)在也沒有盈利，但是收入規(guī)模大，每年增長依然很快。
此外可以利用常見的估值指標(biāo)來進(jìn)行估值，第一是市盈率，我們會(huì)用一個(gè)企業(yè)當(dāng)年或者是未來幾年的一個(gè)盈利乘以一個(gè)相應(yīng)倍數(shù)給這個(gè)企業(yè)做估值，這個(gè)倍數(shù)來自同行業(yè)對比，就是說尤其最具參考性就是上市公司倍數(shù)，但是在一級市場里面流動(dòng)性沒有二級市場股票這么好，大家會(huì)在一級市場里面給市盈率打一個(gè)折。如果市場愿意給這個(gè)企業(yè)一個(gè)很高市盈率，代表大家對他未來盈利能力期望值很高的，一個(gè)很低的市盈率，通常會(huì)出現(xiàn)在傳統(tǒng)行業(yè)里面。
第二是我們說的企業(yè)價(jià)值與息稅折舊攤銷前利潤之比，其實(shí)利息、稅費(fèi)、折舊和無形資產(chǎn)攤銷，這幾項(xiàng)都屬于非經(jīng)營性支出，跟公司業(yè)務(wù)，管理沒有直接聯(lián)系，因?yàn)楹芏嗥髽I(yè)在交稅之后，可能盈利性會(huì)很弱，甚至實(shí)現(xiàn)虧損，但是利息和稅，這兩項(xiàng)確實(shí)有現(xiàn)金支出，這兩項(xiàng)成本并不影響企業(yè)本身的業(yè)務(wù)競爭能力，攤銷在資產(chǎn)負(fù)債表上會(huì)有一個(gè)固定資產(chǎn)的減值，對于現(xiàn)金流量表并沒有什么影響。所以我們有時(shí)會(huì)用這個(gè)值代替市盈率，是因?yàn)檫@個(gè)值可以更好體現(xiàn)一個(gè)企業(yè)真實(shí)的經(jīng)營狀況，這個(gè)也是美股里面也很常見的一個(gè)跟市盈率其實(shí)是都很常見的指標(biāo)。
第三個(gè)就是市銷率，市盈率是你最終的盈利情況，市銷率只考慮收入增長情況，優(yōu)點(diǎn)在于很多企業(yè)，尤其是互聯(lián)網(wǎng)型企業(yè)前期有很高的研發(fā)成本，后面開始去實(shí)現(xiàn)銷售的時(shí)候，實(shí)際上會(huì)有很高的毛利，銷售額的增長，也就意味著它市場占有率的提高。
提問：一個(gè)企業(yè)比如說在某個(gè)時(shí)點(diǎn)，如果有1個(gè)億的現(xiàn)金，那么這個(gè)時(shí)點(diǎn)之后買一個(gè)房子，或者說買成一個(gè)存貨，或者說我深知之前我這個(gè)現(xiàn)金正好用了，在用之前和用之后，其實(shí)這個(gè)企業(yè)本身的價(jià)值是沒有變化的，所以我理解其實(shí)這個(gè)企業(yè)價(jià)值呢，就是僅僅業(yè)務(wù)的價(jià)值，是這樣嗎？
回答：大體的邏輯我覺得沒有錯(cuò)，大家不要糾結(jié)企業(yè)價(jià)值這個(gè)概念，這個(gè)概念最常用的其實(shí)是以前在一些企業(yè)做收購的時(shí)候用的。那這個(gè)收購的就是情況是什么樣的？就是假設(shè)我要買這家公司，這家公司所有的現(xiàn)金我在收購下來之后其實(shí)是都屬于我的。假設(shè)這個(gè)企業(yè)整體我要收購他要花10個(gè)億，但是這個(gè)企業(yè)本身有1個(gè)億的純現(xiàn)金在帳上，意味著我雖然花10億把這個(gè)企業(yè)買過來，但是我馬上又能收會(huì)1個(gè)億的現(xiàn)金相當(dāng)于我買這個(gè)企業(yè)花了9個(gè)億，是這樣一個(gè)邏輯。
提問：創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)在估值的時(shí)候，他們肯定想越高越好，有的時(shí)候?qū)τ谝粋€(gè)初創(chuàng)企業(yè)來講，很多人可能會(huì)看重你一些過去的成就給你一個(gè)很高的估值，這個(gè)時(shí)候就對你下一輪融資造成影響，下一輪之前如果你沒有作出與之相應(yīng)的這些成就的話，他們到時(shí)候可能會(huì)覺得你這個(gè)團(tuán)隊(duì)可能經(jīng)營不善，可能下一輪不會(huì)跟投，或者給你估值進(jìn)行一個(gè)腰斬，這種情況下怎么才去能給創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)定一個(gè)合適的估值，。
回答：這個(gè)問題非常好，為什么企業(yè)早期的估值是不是越高越好。很多創(chuàng)始人會(huì)以自己估值高為榮，我公司10億估值，我肯定比1億公司估值牛很多，這種估值我們覺得不是特別能證明企業(yè)價(jià)值。為什么我們作為投資機(jī)構(gòu)，不僅僅是從買方出發(fā)，建議賣方不要賣這么貴，更多原因是因?yàn)槟闳绻谠缙谟幸粋€(gè)特別高的估值，很有可能給你下一輪埋下一個(gè)隱患，下一輪再去融資的時(shí)候，業(yè)績增長是不是已經(jīng)能夠撐得起未來更高的估值，如果下一輪是一個(gè)平價(jià)的估值，甚至是折價(jià)的估值，第一老股東會(huì)很難受，第二新股東會(huì)想之前說的這么厲害，現(xiàn)在平價(jià)融是不是你公司內(nèi)部有什么問題，是不是你發(fā)展的其實(shí)不太理想，新的投資人心里會(huì)很打鼓的。
所以這確實(shí)是會(huì)給未來企業(yè)的這個(gè)新的融資可能會(huì)埋下一個(gè)隱患，不同的階段，估值是要跟業(yè)務(wù)體量相匹配的，這個(gè)所謂的匹配其實(shí)也是一定程度上反應(yīng)在剛才提到的那幾點(diǎn)，PE也好，PS也好，當(dāng)然可能有些這種特殊的情況，他可能確實(shí)沒有收入，但是早期是有價(jià)值的，這種情況下不可能用簡單剛才那些指標(biāo)，也有可能更多更復(fù)雜的情況，歸根結(jié)底所有的估值，雖然我們說是供需雙方的博弈的結(jié)果，但是博弈也是建立在你公司的業(yè)務(wù)的數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上。你可以沒有收入你可以沒有利潤，但是你不能沒有任何的業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)。
提問：從您投資人的角度，有的時(shí)候?qū)Τ鲎屝偷?，或者A輪以前這種公司估值有沒有什么一個(gè)大的原則性的東西。
回答：原則性的東西，其實(shí)還是隨行就市的一個(gè)范圍，就是基本上大家能看得見，基本上可能一個(gè)天使輪的估值整個(gè)市場你看下去無非就是從小的幾百萬再到可能1000萬，2000萬已經(jīng)基本上算是天價(jià)了，一般常見的A輪的估值，我說的是投資金額，A輪可能投資一千萬到三千萬，大概也就是這樣。
其實(shí)所有的因素最終回構(gòu)成一個(gè)市場的一個(gè)整體的情況，就跟股市一樣，股市是無數(shù)個(gè)散戶一起促成這個(gè)價(jià)格，為什么會(huì)有這樣一個(gè)價(jià)格出現(xiàn)？也是因?yàn)檫@是一個(gè)集體決策的行為，而且是是沒有互相溝通的集體決策，所以這種估值最后得出來的結(jié)果是更合理我覺得。其實(shí)我們不會(huì)設(shè)一個(gè)門檻，說A輪什么不能投超過多少，話說回來，其實(shí)所謂的A輪B輪也是大家人工加上去的概念，我是一個(gè)自己的企業(yè)，已經(jīng)做了五年，每年賺個(gè)幾千萬，我第一次出來融資，我算A輪還是算C輪，不可能憑空跑出來就說我做C輪融資，跟一個(gè)去年剛開始的公司，互聯(lián)網(wǎng)的公司他做A輪本身有一個(gè)區(qū)別，大家不要用這些概念限制自己，不管是投還是融，都是要結(jié)合自己的具體情況。
提問：比如說對這個(gè)行業(yè)的發(fā)展的小朋友有什么好的建議？
回答：我覺得可以在你本身專業(yè)的方向先去工作一段時(shí)間，先去有一些行業(yè)的理解和積累。其實(shí)我們看見最早的國內(nèi)第一批天使投資人，其實(shí)都是那些2000年大波互聯(lián)網(wǎng)大佬，他們創(chuàng)業(yè)成功上市財(cái)富自由了，然后開始跑過來做投資，他的這個(gè)方向其實(shí)是很有把握的，即便有新的能力出現(xiàn)他的接受能力相對比較強(qiáng)，因?yàn)榛緵]有逃出來他大的框架邏輯里面，反而是雨后春筍般成立新的機(jī)構(gòu)，其實(shí)大量都是以前傳統(tǒng)的金融行業(yè)的人士，甚至是一些做銷售背景的，其實(shí)不一定對本身他所投的行業(yè)有多深的了解，所以大家在評估一個(gè)機(jī)構(gòu)的優(yōu)劣的時(shí)候，他們投資策略和風(fēng)格看得出來他到底是不是足夠聚焦，這個(gè)可能投天使的這種邏輯可能不太一樣，他們可能更多的看人，覺得這個(gè)人足夠優(yōu)秀，我愿意賭一把，越往后走，在我們后面的輪次投資金額很大的，涉及到很深的行業(yè)研究的壁壘跟資源匹配的瓶頸。
這種情況下，如果自己的儲備不足，我覺得年輕人就是年輕的小朋友加入到這行最大的一個(gè)可能存在的危險(xiǎn)，就是他會(huì)再工作1-2年之后誤以為自己什么都懂，因?yàn)樗總€(gè)行業(yè)的人都能了幾句，但是你到了一定深度就會(huì)深入不下去了，因?yàn)槟惝吘共皇窃谶@個(gè)行業(yè)里面每天摸爬滾打。
