一、供應(yīng)鏈金融的是什么：
供應(yīng)鏈金融的傳統(tǒng)定義：將供應(yīng)鏈的核心企業(yè)以及與其相關(guān)的上下游企業(yè)看作一個整體，以核心企業(yè)為依托，對供應(yīng)鏈上下游企業(yè)提供的綜合性金融產(chǎn)品和服務(wù)。
這種1+N的定義我們覺得是片面和過時的，因?yàn)楣?yīng)鏈對應(yīng)的很多流通行業(yè)是沒有核心企業(yè)的，或者核心企業(yè)并不能占據(jù)主導(dǎo)地位，如大宗商品的庫存融資就不依賴任何核心企業(yè)。我們對供應(yīng)鏈金融的定義是：一、供應(yīng)鏈金融是為整個流通環(huán)節(jié)提供資金服務(wù)，形式不限。二、供應(yīng)鏈金融是無因化的，即看具體商品或應(yīng)收賬款進(jìn)行貸款，而不是取決于融資企業(yè)的資信。
在國家層面將供應(yīng)鏈金融的創(chuàng)新與發(fā)展已上升到國家層面，2017年10月印發(fā)《關(guān)于積極推進(jìn)供應(yīng)鏈創(chuàng)新與應(yīng)用的指導(dǎo)意見》明確指出要積極穩(wěn)妥發(fā)展供應(yīng)鏈金融。2017年8月國資委《關(guān)于進(jìn)一步排查中央企業(yè)融資性貿(mào)易業(yè)務(wù)風(fēng)險的通知》推動國企退出供應(yīng)鏈金融領(lǐng)域，給予市場力量更大空間?？梢姽?yīng)鏈行業(yè)發(fā)展將迎來春天。
二、供應(yīng)鏈金融有高收益、低風(fēng)險和期限短的特點(diǎn)：
高收益：供應(yīng)鏈金融可以為投資人提供8%左右的資金回報，且資金回報率與央行基準(zhǔn)利率關(guān)聯(lián)不大，這幾年一直保持比較平穩(wěn)的水平。在收益上，供應(yīng)鏈金融遠(yuǎn)高于銀行理財?shù)?~5%，和地產(chǎn)、基礎(chǔ)建設(shè)的收益相當(dāng)。
低風(fēng)險：供應(yīng)鏈金融對應(yīng)資產(chǎn)的風(fēng)險水平介于銀行理財和地產(chǎn)信托之間，對應(yīng)底層資產(chǎn)都可以達(dá)到AA~AAA。
期限短：供應(yīng)鏈金融的底層資產(chǎn)期限一般不超過3個月，產(chǎn)品期限一般為6+6個月的循環(huán)，和銀行理財類似，遠(yuǎn)低于地產(chǎn)和基礎(chǔ)建設(shè)產(chǎn)業(yè)信托的1~2年，有較好的流動性。
三、為什么市場上沒有供應(yīng)鏈金融的理財產(chǎn)品？
第一、現(xiàn)有的供應(yīng)鏈金融結(jié)構(gòu)決定了國企和上市公司賺走了息差，投資人只拿到了存款或理財收益。典型的國企企業(yè)如廈門建發(fā)、浙江物產(chǎn)，上市公司如怡亞通、飛馬國際。
優(yōu)秀的國企從事供應(yīng)鏈金融都是有一定的貿(mào)易基礎(chǔ)。早年國企是國家進(jìn)口各類物資的窗口企業(yè)，積累了大量上下游客戶。后來由于國內(nèi)批發(fā)的流通環(huán)節(jié)競爭激烈，國企逐漸退出國內(nèi)流通市場。在進(jìn)口端，國企有著強(qiáng)大資信使得其開取信用證有絕對優(yōu)勢，因此壟斷了國內(nèi)基本所有貨物進(jìn)口，并演變成代理采購服務(wù)模式，如大宗商品、平行進(jìn)口車、牛羊肉。唯一例外的是不接受信用只接受現(xiàn)匯的產(chǎn)品，如跨境消費(fèi)品（奶粉尿不濕）。在國內(nèi)端，國企則利用積累的貿(mào)易和倉儲網(wǎng)絡(luò)，為中間貿(mào)易商提供供應(yīng)鏈金融服務(wù)，俗稱“托盤”。
上述優(yōu)秀的國企是少數(shù)，大部分國企缺乏相關(guān)能力，多數(shù)是為了擴(kuò)張公司規(guī)模開展供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)，體現(xiàn)為貿(mào)易，但實(shí)際的風(fēng)險控制缺失。在大宗商品牛市時風(fēng)險不顯，但在2012~2015年的熊市里就大量暴露，如2016年債券違約而被接管的中國鐵路物資股份公司。
第二、深圳是中國供應(yīng)鏈金融的特色區(qū)域，誕生了怡亞通等大型上市公司。但為什么全中國只有深圳有，而不是北京、上?；驈V州？因?yàn)樯钲谟兄?dú)特的IT產(chǎn)業(yè)。深圳統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)顯示，2016年，全市通訊設(shè)備、計(jì)算機(jī)及其他電子設(shè)備制造業(yè)占規(guī)模以上工業(yè)比重為61.0%。而國內(nèi)的IC元器件大量依賴進(jìn)口，2016年中國進(jìn)口排名第一的是芯片，不是石油。而怡亞通、東方嘉盛都是為深圳的國際性IT公司提供倉儲和物流。由于進(jìn)口清關(guān)時信用證需要付款，這些公司自然延伸出墊資的供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)，主要賺取短時間的息差和匯差。
由于后續(xù)朗華、信利康、富森、華富洋等公司加入，競爭激烈，加之市場空間有限。怡亞通2009年啟動380計(jì)劃轉(zhuǎn)型到快消品流通行業(yè)，飛馬國際轉(zhuǎn)型到大宗商品。但從效果看，深圳供應(yīng)鏈金融公司的轉(zhuǎn)型都不太理想。主要原因在于，IT行業(yè)的供應(yīng)鏈金融，重要的中后臺操作能力和效率。而轉(zhuǎn)型到其他行業(yè)，深圳的龍頭企業(yè)都缺乏貿(mào)易基礎(chǔ)，而前臺能力不足導(dǎo)致其轉(zhuǎn)型都較慢。怡亞通做了8年，號稱直供150萬家門店。而阿里的零售通一年之內(nèi)就覆蓋到50萬家。對比給同樣一家門店的賦能上，阿里的數(shù)據(jù)和金融的能力要遠(yuǎn)強(qiáng)過怡亞通。
第三、銀行為什么沒有直接做供應(yīng)鏈金融，反而要借助國企和上市公司？除了上述所說的業(yè)務(wù)能力外，銀行有兩個巨大的短板，一是內(nèi)部流程模式不適用，二是缺乏貿(mào)易主體。
銀行傳統(tǒng)對公業(yè)務(wù)市審批2~3個月，放一年期的款，適用于對單個企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險分析和貸款。供應(yīng)鏈金融雖然是對公業(yè)務(wù)，但更加類似消費(fèi)金融業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)化，審批時間短，按日計(jì)息。絕大部分銀行沒有相應(yīng)的審批和貸后管理流程。如果新建團(tuán)隊(duì)，前期業(yè)務(wù)規(guī)模不大投入太大，但沒有前期投入又搶不到供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)，因此要不陷入悖論，要不放松風(fēng)險控制手段。例如前幾年的鋼貿(mào)事件，銀行無法滿足貿(mào)易商給錢提貨的時效要求，后來就演變成單純套用老產(chǎn)品—倉單質(zhì)押進(jìn)行放款，最終在市場價格下跌時風(fēng)險集中暴露。而中行由于外貿(mào)的歷史積累，一直保留有貿(mào)易銀行團(tuán)隊(duì)，因此在大宗商品的供應(yīng)鏈金融領(lǐng)域比較活躍。
缺乏貿(mào)易主體使得銀行沒有辦法拿到一手貨權(quán)，而依賴倉單和保理。倉單需要三方監(jiān)管協(xié)議。在陸地倉，國企倉儲管理能力不足，監(jiān)管協(xié)議很難落實(shí)。在港口，強(qiáng)勢港口基本不簽署監(jiān)管協(xié)議。保理需要確權(quán)。大量強(qiáng)勢國企和央企不接受確權(quán)，如電廠。確權(quán)帶來操做工作的繁瑣使得更多使用在賬期長的應(yīng)收上。
四、供應(yīng)鏈金融的新藍(lán)海市場
從品類上看，國企和上市公司覆蓋的主要是大宗商品領(lǐng)域，以及平行進(jìn)口車、牛羊肉這種消費(fèi)品里的類大宗商品。從地域上看，國企和上市公司覆蓋的大宗商品的進(jìn)口和國內(nèi)的主要流通領(lǐng)域，而在類大宗商品里覆蓋的領(lǐng)域主要是進(jìn)口。
上述這些領(lǐng)域都是紅海市場，但我們看到供應(yīng)鏈金融正在往更多行業(yè)和國內(nèi)流通下游鏈條滲透，產(chǎn)生了新的藍(lán)海市場。這種滲透由于眾多新興的B2B企業(yè)出現(xiàn)，使得金融進(jìn)入的門檻降低。
4.1 汽車行業(yè)：
隨著主機(jī)廠的產(chǎn)能釋放，4S店銷往二網(wǎng)變成常態(tài)化，且銷量大增，預(yù)計(jì)占到汽車整體銷量的1/3。由于4S店提車要全款，二網(wǎng)收車后才付全款，因此導(dǎo)致中間環(huán)節(jié)的資金需求大增。2年前4S店到二網(wǎng)的在途墊資，資金成本高達(dá)年化60%+，甚至更高。但這個流通領(lǐng)域涌現(xiàn)出大量B2B企業(yè)，如賣好車等，使得新資金方介入變得簡單，導(dǎo)致整個行業(yè)利率大幅下滑到15~18%，即日均萬四到萬五。
在卡車行業(yè)，我們也看到類似的事情。據(jù)我們估計(jì)，卡車市場容量約1.5萬億，有近一半的車輛是通過二網(wǎng)銷售的。而卡車司機(jī)把車輛作為生產(chǎn)工具，其金融滲透度要遠(yuǎn)高于乘用車，如重卡基本90%的都是個人分期購買。雖然卡車4S店提供購車分期服務(wù)的公司非常成熟，如獅橋。但二網(wǎng)一直沒有形成大型的金融服務(wù)公司，主要由各地分散的非金融機(jī)構(gòu)提供。但隨著無車承運(yùn)人和車貨匹配平臺的興起，給卡車分期業(yè)務(wù)提供了一個第三方平臺，使得大規(guī)模金融服務(wù)進(jìn)入變得門檻更低。卡車分期給司機(jī)的利率也在15~18%。
4.2 大宗商品行業(yè)：
大宗商品分成三個大類：煤炭為起點(diǎn)的鋼鐵和化工、石油為起點(diǎn)的化工和有色金屬行業(yè)，按統(tǒng)計(jì)局2016年三者產(chǎn)值合計(jì)為24萬億。按2月周轉(zhuǎn)期計(jì)算，整體金融規(guī)模上限為4萬億。這個領(lǐng)域是國企傳統(tǒng)的優(yōu)勢領(lǐng)域，如浙江物產(chǎn)、廈門建發(fā)、中化等，其自身擁有龐大的業(yè)務(wù)和物流團(tuán)隊(duì)。
國企的局限導(dǎo)致其不能滿足流通環(huán)節(jié)的需求，主要有在于拓展規(guī)模時的道德風(fēng)險、政策變化導(dǎo)致服務(wù)的不穩(wěn)定性、對個性化服務(wù)的兼容性差、只服務(wù)部分交易環(huán)節(jié)等。新興的B2B平臺有較強(qiáng)的交易和物流能力，其的出現(xiàn)開始逐漸改變該領(lǐng)域的金融市場，一方面是提高了市場的金融滲透度，另一方面是降低了資金進(jìn)入門檻。
? B2B平臺的公司估值與交易規(guī)模相關(guān)，因此提供穩(wěn)定性的、全鏈條性服務(wù)是其提升規(guī)模的剛需。同時也會積極拓展原先沒有金融覆蓋的領(lǐng)域，如鐵路領(lǐng)域等。
? B2B平臺將傳統(tǒng)供應(yīng)鏈金融服務(wù)從兩方交易變?yōu)榱巳?，降低了資金方的道德風(fēng)險。
? B2B平臺提供落地物流服務(wù)，以控制了供應(yīng)鏈金融的風(fēng)險。提供IT等手段提高了整體交易效率，使得新的資金進(jìn)入的風(fēng)險和操作成本都大幅降低。
在各個行業(yè)內(nèi)我們都看到優(yōu)秀的B2B平臺公司在從事上述供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)，如煤炭-東煤交易、鋼鐵-找鋼網(wǎng)/歐冶、有色金屬-有色網(wǎng)、鉛酸-找鉛網(wǎng)。
4.3 餐飲行業(yè)：
據(jù)商務(wù)部統(tǒng)計(jì)，餐飲行業(yè)規(guī)模3.6萬億。行業(yè)分為門店和供應(yīng)鏈，門店可以用消費(fèi)金額簡單分為正餐、輕餐、快餐、外賣和團(tuán)餐。
在門店領(lǐng)域，銀行等金融機(jī)構(gòu)都嘗試過金融服務(wù)。但除了少量大型連鎖外，大部分門店的金融結(jié)果都不太理想，原因有幾個。
? 國內(nèi)連鎖餐飲的生命期比國外短。國外門店的穩(wěn)定期一般在5~8年，而國內(nèi)過了3年，品牌就開始出現(xiàn)老化。這也與國內(nèi)還在消費(fèi)升級的階段有關(guān)。
? 很難準(zhǔn)確抓取門店流水。門店收款有現(xiàn)金、信用卡和美團(tuán)幾種方式，使得數(shù)據(jù)持續(xù)獲取難度大。新興公司開始在門店鋪設(shè)設(shè)備和Saas，幫助其管理門店前端，如客如云。但行業(yè)參與者較多，單個覆蓋面較小，且主要服務(wù)小型餐飲企業(yè)。
? 門店老板的瓶頸。餐飲門店經(jīng)驗(yàn)不錯都會有不錯現(xiàn)金流，老板通常會利用資金對外發(fā)展，如在新地區(qū)開店、開新品牌等。但由于餐飲行業(yè)老板平均能力局限，擴(kuò)張失敗概率較大，通常會拖累老門店的經(jīng)營。
上述原因，導(dǎo)致餐飲門店的放款成本高、壞賬率高。但美團(tuán)嘗試了一條成功的路徑—對外賣公司貸款。外賣極度依賴美團(tuán)導(dǎo)流，單個店金額不大，壞賬老板個人負(fù)擔(dān)的起，因此整體金融的操作和風(fēng)險成本都較低，利率反而更高。
在餐飲供應(yīng)鏈領(lǐng)域，食材可以分為葉菜、生鮮、凍品和糧油。
葉菜/糧油：葉菜屬于很難標(biāo)準(zhǔn)化的品類，富士康工廠里采購的葉菜只有十幾種，這些是葉菜里相對標(biāo)準(zhǔn)的。葉菜的儲存周期短，糧油屬于類大宗做供應(yīng)鏈金融必須結(jié)合種植領(lǐng)域，而往上的種植和養(yǎng)殖歸屬農(nóng)業(yè)領(lǐng)域就不在這討論。
生鮮：高貨值、儲存周期短、損耗大。流通行業(yè)主要依靠貿(mào)易商，很難簡單化成供應(yīng)鏈金融的產(chǎn)品。但拼團(tuán)的預(yù)售類不一樣。如拼多多平臺是預(yù)售水果，拿到客戶的付款，供應(yīng)商組織發(fā)貨，收貨后給供應(yīng)商結(jié)款。這么模式做供應(yīng)鏈金融相對簡單，唯一擔(dān)心的是平臺未來自己操作金融業(yè)務(wù)。
凍品：牛羊肉在進(jìn)口環(huán)節(jié)已經(jīng)是類大宗品種，在國內(nèi)流通則依賴多級經(jīng)銷體系。但由于走私量大，不清楚上游貨源時很難進(jìn)行金融化。走私帶來的除了價格問題，還有質(zhì)量問題。在國內(nèi)，聯(lián)想增益供應(yīng)鏈已經(jīng)嘗試在國內(nèi)牛羊肉產(chǎn)業(yè)鏈的金融服務(wù)。
據(jù)我們觀察，在食材行業(yè)新興的B2B并沒有找到很好的切入點(diǎn)，因此規(guī)模并沒有很快做大。
在凍品流通環(huán)節(jié)，資金并不是最明顯的痛點(diǎn)，銀行通過傳統(tǒng)批發(fā)市場對經(jīng)銷商的滲透度較高，且沒有出現(xiàn)大宗商品的壞賬。
冷鏈和倉儲環(huán)節(jié)是痛點(diǎn)?，F(xiàn)有倉儲設(shè)施落后，不能滿足現(xiàn)有多溫層和分撥面積大的要求，而冷鏈物流環(huán)節(jié)缺少全國性的可靠服務(wù)。但由于缺乏地產(chǎn)的成熟資金運(yùn)作模式，B2B平臺不得不依靠股權(quán)融資進(jìn)行重資產(chǎn)的投入，使得擴(kuò)張速度較低。但今年冷鏈地產(chǎn)的火熱，吸引了住宅地產(chǎn)商的進(jìn)入，未來可能會有所改觀。
4.4 汽車零部件行業(yè)：
根據(jù)羅蘭貝格統(tǒng)計(jì)，后市場中的汽車零部件每年的消費(fèi)規(guī)模約5000億。B2B電商以不同角度切入零部件流通行業(yè)，以望改變現(xiàn)有經(jīng)銷流通體系，如康眾-易損件/品牌件、巴圖魯-車型件、甲乙丙丁-輪胎機(jī)油。汽車零部件的供應(yīng)鏈金融有幾個難題，但相關(guān)企業(yè)正在想辦法解決。
價格和品質(zhì)的混亂：從價格區(qū)分，汽車后市場零部件分成原廠件/品牌件、副廠件/仿制件、拆車件/走私件三大類，三種零部件處于混雜難以區(qū)分的狀態(tài)。未來國家反壟斷政策落地，副廠件得到正名才有可能逐步清晰。
固有的倉儲物流體系：我們估計(jì)汽車后市場零部件庫存規(guī)模約2000~4000億。大量庫存囤積在流通環(huán)節(jié)，使得代理商都有較大的倉儲物流體系，如輪胎經(jīng)銷商都有自有的樓庫。搬入第三方倉儲的成本較高，因此很難在貨的環(huán)節(jié)加以足夠的控制，這也是現(xiàn)有金融風(fēng)險發(fā)生最多的環(huán)境。B2B平臺現(xiàn)在只有康眾是自建倉儲方式進(jìn)行管理，其他平臺多是利用現(xiàn)有倉儲體系。
不準(zhǔn)確的數(shù)據(jù)：汽車后市場零部件數(shù)據(jù)不準(zhǔn)是常態(tài)，導(dǎo)致常規(guī)性的退換貨，使得金融機(jī)構(gòu)很難準(zhǔn)確估計(jì)貨物的價值。數(shù)據(jù)不準(zhǔn)有幾個有幾個原因：
主機(jī)廠自有零部件標(biāo)號體系，且不開放，后市場一般依賴暴力破解。
品牌件和仿制件有自己的獨(dú)立標(biāo)號體系，與主機(jī)廠不一致，需要主機(jī)廠體系做匹配。
兩者數(shù)據(jù)匹配后，在實(shí)用環(huán)節(jié)出現(xiàn)的問題并沒有反饋到數(shù)據(jù)公司，進(jìn)一步校準(zhǔn)數(shù)據(jù)，導(dǎo)致數(shù)據(jù)質(zhì)量無法提升。
昂美等數(shù)據(jù)公司正在開源自身數(shù)據(jù)給終端，來不斷提高數(shù)據(jù)質(zhì)量。
終端修理門店的低資信：修理門店通常依靠賒賬來控制零部件的質(zhì)量問題，而傳統(tǒng)經(jīng)銷商是通過業(yè)務(wù)員長期跟蹤來評估終端門店的資信給予賬期。但B2B平臺長處在于品類齊全，而不是客情，對門店控制較弱，因此較難評估門店的風(fēng)險，因此也不愿意對門店應(yīng)收承擔(dān)兜底。
我們研究發(fā)現(xiàn)，國外的門店體系大部分是依賴于大型的平臺，如NAPA等。而NAPA給予門店不僅僅是配件支持，更重要的是提升門店的經(jīng)營使其可以獲客和留客。通過門店連鎖經(jīng)營，上述的四類問題都可以得到較好解決，因此我們預(yù)計(jì)供應(yīng)鏈金融更容易從門店連鎖轉(zhuǎn)向B2B平臺的公司起步。
五、基金是投資供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)的最優(yōu)形式：
我們認(rèn)為基金是投資供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)的最優(yōu)形式，我們柚子投資也正是這么實(shí)踐。這里的基金一方面是指供應(yīng)鏈金融的債權(quán)類基金，其在獲取資本上比其他金融機(jī)構(gòu)有更低的中間費(fèi)用。另一方面是指股權(quán)投資基金，其可以借助對行業(yè)的了解深度，幫助債權(quán)基金形成在獲取和評估資產(chǎn)上的明顯優(yōu)勢。
獲取資產(chǎn)：由于供應(yīng)鏈金融的資產(chǎn)，一般需要與B2B平臺合作。除了單純評估資產(chǎn)外，評估B2B平臺也很重要，特別在現(xiàn)在B2B平臺普遍不大的情況下。以我們柚子投資的股權(quán)基金為例，我們從投資角度看的不僅僅是B2B平臺，還包括所在的行業(yè)的上下游企業(yè)是否有好的投資機(jī)會，因此我們能夠更準(zhǔn)確的找到有潛力的B2B平臺合作。另外，股權(quán)的合作通常與企業(yè)老板溝通，而債權(quán)通常只是對財務(wù)總監(jiān)，在營銷上，股權(quán)基金也更有優(yōu)勢。
評估資產(chǎn)：在股權(quán)投資B2B平臺后，我們會派人負(fù)責(zé)投后管理。在投后管理工作的基礎(chǔ)上，我們將工作延展到幫助B2B平臺共同開發(fā)供應(yīng)鏈金融，使得我們一直有人員在一線評估B2B平臺和它供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)的風(fēng)險。這種將風(fēng)控前置和落地的方式也是一般債權(quán)資金無法做到的。
獲取資本：股權(quán)基金有一整套的運(yùn)營體系，開發(fā)供應(yīng)鏈金融不需要額外太多人員，包括客戶經(jīng)理、風(fēng)險和操作流程等人員都可以以股權(quán)基金現(xiàn)有人員完成，因此股權(quán)基金同時管理供應(yīng)鏈債權(quán)基金的成本要遠(yuǎn)低于單獨(dú)的債權(quán)基金。而基金形式不用經(jīng)過銀行、國企、信托等，也節(jié)省了資金通道的成本。
