編者按：本文作者宋良靜，泰合資本創(chuàng)始人、首席執(zhí)行官。內(nèi)容系作者在9月28號(hào)晨興資本CEO峰會(huì)上的分享。泰合資本是中國領(lǐng)先的研究驅(qū)動(dòng)的咨詢式精品投行，以“戰(zhàn)略顧問、運(yùn)營顧問、財(cái)務(wù)顧問”三位一體的身份，深度參與創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資和成長全歷程。
正文：
感謝Richard和晨興資本各位合伙人的邀請(qǐng)，也很高興能和晨興系各位企業(yè)家一起分享下我們對(duì)當(dāng)前資本市場(chǎng)的一些看法及策略思考。標(biāo)題略微有些沉重，又是講資本寒冬。在進(jìn)入正式主題之前，為了讓大家不至于凍感冒，我想先分享另外一個(gè)視角的觀察，那就是盡管目前已經(jīng)是資本寒冬，但市場(chǎng)上仍然不乏局部熱點(diǎn)，讓這個(gè)寒冬多少還有點(diǎn)溫暖。以我們參與的共享單車領(lǐng)域?yàn)槔琌FO（我們的客戶）和同行們的融資正如火如荼，他們之間的融資之戰(zhàn)可以說波瀾壯闊、蕩氣回腸，其精彩程度跟我們當(dāng)時(shí)經(jīng)歷的同時(shí)期的滴滴和快的（我們是快的C輪和D輪的財(cái)務(wù)顧問）融資相比，甚至有過之而無不及。
當(dāng)然，回到今天的主題，我們必須承認(rèn)，資本寒冬真的來了。我們來看一組公開的市場(chǎng)數(shù)據(jù)：先看反饋調(diào)整最及時(shí)的二級(jí)市場(chǎng)。我們觀察到2016年1~8月中國企業(yè)海內(nèi)外IPO融資總額同比下降了86%；而一級(jí)市場(chǎng)看2016Q3融資總額也比高峰期下降了66%?？紤]到一級(jí)市場(chǎng)的傳導(dǎo)效應(yīng)，以及融資披露時(shí)間滯后等因素，我們認(rèn)為實(shí)際的情況比這個(gè)數(shù)據(jù)看起來會(huì)更糟糕。
我們嘗試著從第三方數(shù)據(jù)庫抽了幾家一貫相對(duì)活躍的VC和PE，看看他們同比投資數(shù)量的變化。我們同樣看到大幅下滑的數(shù)據(jù)趨勢(shì)，這些基金投資數(shù)量同比基本都下降了2/3以上，比較極端的情況是老虎基金到8月份甚至還沒有出手。
我們同時(shí)觀察到另外一個(gè)現(xiàn)象，那就是資本越來越扎堆到他們認(rèn)為安全邊際更高的項(xiàng)目。我們從公開數(shù)據(jù)看了看幾家市場(chǎng)上的吸金大戶，發(fā)現(xiàn)在資本寒冬的2016年，這些吸金大戶吃進(jìn)的金額甚至遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于行情大好的2015年。例如，滴滴2016年到目前為止已經(jīng)融了75億美金，是去年全年的2倍多；螞蟻金服融資45億美金， 是去年全年的2.5倍；還有美團(tuán)、Uber中國、樂視等，融資金額甚至是同比的5到20倍。琢磨這些數(shù)據(jù)，其實(shí)就不難理解，為什么資本市場(chǎng)看起來大單仍然層出不窮，但是多數(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)實(shí)際感受的融資卻越來越難。因?yàn)橘Y本市場(chǎng)的馬太效應(yīng)已經(jīng)凸顯，資金大餅本身就在變小，還被幾個(gè)不怕吃撐的飽漢先拿走分掉好大一塊，剩給咱們兄弟們的就可想而知了。
我再分享一組我們泰合資本的內(nèi)部數(shù)據(jù)給大家，這些數(shù)據(jù)我們之前從來沒有對(duì)外分享過，我們也沒有在市場(chǎng)上看到過類似的真實(shí)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)。為了量化這個(gè)市場(chǎng)的變化，我請(qǐng)我的同事以2015年7月為分水嶺（我們認(rèn)為的本次資本寒冬開始之日），統(tǒng)計(jì)了2015年7月份之前和7月份之后我們?cè)趫?zhí)行的幾十個(gè)項(xiàng)目在三個(gè)核心指標(biāo)上的對(duì)比，結(jié)果令我們自己都嚇一跳。這三個(gè)核心指標(biāo)分別是融資成功周期、Term Sheet飛單率、項(xiàng)目成功比例。我們認(rèn)為這三個(gè)指標(biāo)是市場(chǎng)情緒最敏感的體現(xiàn)。
第一個(gè)指標(biāo)，看看融資成功的周期。2015年7月份之前我們項(xiàng)目成功周期的中位數(shù)是4.4個(gè)月，而2015年7月份之后是9.4個(gè)月，融資周期被拉長了5個(gè)月，是此前的2倍多。
第二個(gè)指標(biāo)，Term Sheet飛單率。我們定義的飛單指的是某基金給了term sheet，但是該基金出于主觀原因并沒有最終close掉該交易。當(dāng)然，飛單并不意味著項(xiàng)目一定不會(huì)close，如果項(xiàng)目管控得力、備選得當(dāng)，是完全可以close的。但飛單率確實(shí)直接反映著投資人的信心程度。我們看到2015年7月份之前手頭項(xiàng)目被飛單的只有10%，這個(gè)可以理解為是自然漏斗使然；但2015年之后被飛單的漲了近4倍，到了近40%，這是很恐怖的一個(gè)數(shù)字。當(dāng)然，這些基金的名字我們就不在這里點(diǎn)了，否則可能會(huì)是一個(gè)比較長的名單。
第三個(gè)指標(biāo)，項(xiàng)目成功率。這可能是大家最看重的指標(biāo)，我們也樂于跟大家分享。我們看到，2015年7月份之前，我們項(xiàng)目的成功率是90%以上，也就是說幾乎沒有失手的項(xiàng)目；但是2015年7月份之后，這個(gè)成功率下降到了70%多，不到75%的樣子，下降了十幾個(gè)點(diǎn)到近20%。70%多是什么概念？我和幾家主流基金的朋友交流過，單看數(shù)字，如果放在市場(chǎng)中仍然是非常出色的表現(xiàn)。我們看第三方的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2015年市場(chǎng)比較好的時(shí)候中國跟互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)的融資案例大概有3600個(gè)，其中2000個(gè)左右是天使輪項(xiàng)目；A輪項(xiàng)目大概有1100個(gè)，B輪項(xiàng)目大概有360個(gè)，C輪項(xiàng)目大概有110個(gè)，D輪大概有40個(gè)，剩下更少的是E輪或Pre IPO項(xiàng)目。假設(shè)這些項(xiàng)目之間的比例一定程度上代表著市場(chǎng)進(jìn)入到下輪項(xiàng)目的比率，我們以A輪為基數(shù)看，從A輪到B輪的比率在33%左右，到C輪的比率在10%左右，到D輪的比率在4%左右，E輪及以后在1%左右。真的是九死一生，百里挑一！考慮到我們的項(xiàng)目多半是C輪或以后的項(xiàng)目，70%多的成功率應(yīng)該蠻搶眼的。但是，以我們?nèi)绱酥囟鹊姆?wù)保駕護(hù)航，這個(gè)比率同比去年仍然下降了近20%，可見市場(chǎng)確實(shí)不容樂觀。
看完理性的數(shù)據(jù)分析，我們看點(diǎn)感性的。我大概翻了翻我朋友圈各位基金的老大們都在做什么，貢獻(xiàn)兩組圖。
第一組圖，大家可能已經(jīng)注意到，今年投資人群體休假頻率明顯提高；
第二組圖，大家紛紛發(fā)出寒冬預(yù)警，要求自己投資的公司必須少糾結(jié)、少僥幸、少徘徊，盡可能縮減開支、要快融錢、爭(zhēng)取多融錢！
除了感知這次資本市場(chǎng)的變化，我們又把時(shí)間放在更長的一個(gè)周期來看資本寒冬的趨勢(shì)。不幸的是，從歷史趨勢(shì)看，資本寒冬似乎正變得越來越“高頻”。“高頻”、“剛需”是這兩年投資人和創(chuàng)業(yè)者最能夠信手拈來的兩個(gè)詞了，不過搞笑的是資本寒冬似乎也在湊這個(gè)熱鬧了。
我們以高科技風(fēng)向標(biāo)的美國納斯達(dá)克市場(chǎng)的變化趨勢(shì)來體會(huì)這種變化。二十世紀(jì)六七十年代納斯達(dá)克市場(chǎng)推出，到1984~1986第一次科技泡沫破裂，第一次寒冬來臨，美國風(fēng)險(xiǎn)投資年回報(bào)從30%跌至8%；第二次寒冬發(fā)生在2000年，2000年前納斯達(dá)克達(dá)到泡沫巔峰，納斯達(dá)克指數(shù)飚至5000點(diǎn)，市場(chǎng)平均P/E達(dá)到150倍，看來一點(diǎn)不比A股差。2000年開始著名的互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂，納指2年跌掉75%，納斯達(dá)克花了16年才重新回到高點(diǎn)；2008年發(fā)生第三次次金融風(fēng)暴，美國VC退出金額觸及20年來的最低點(diǎn)；2012年第四次資本寒冬到來，一級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性枯竭；然后就是2015年下半年開始的這一輪調(diào)整，一大批所謂的獨(dú)角獸企業(yè)因業(yè)績不達(dá)預(yù)期而紛紛倒下，或者正在倒下。
如果我們看資本寒冬的頻次，前三次寒冬的頻次基本都還在6~7年發(fā)生一次，但最近的兩次寒冬間隔周期已經(jīng)變?yōu)槊?~3年就一次的節(jié)奏了。對(duì)于創(chuàng)業(yè)者而言，窗口期真的不長。
我們嘗試著從自己的視角來解讀下寒冬發(fā)生的原因，市面上有很多專家解讀，我們談?wù)勛约焊兄钌钋械牟糠?。事?shí)上，我們認(rèn)為這次資本寒冬早就該了，雖然聽起來不太舒服，但這就是事實(shí)。我們認(rèn)為，三個(gè)方面的紅利消失推動(dòng)著市場(chǎng)快速下行，分別是經(jīng)濟(jì)增長紅利消失、人口增長紅利消失、二級(jí)市場(chǎng)成長紅利消失。
先看第一點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)增長紅利消失。
國家預(yù)計(jì)未來5年經(jīng)濟(jì)增長率6.5%左右，破“7”成為常態(tài)。大環(huán)境如此，微觀創(chuàng)業(yè)不可能獨(dú)善其身。拋開宏觀層面不談，我今年五一的時(shí)候到大連呆了幾天，中間幾次坐專車和司機(jī)師傅聊天，都明顯感覺到他們對(duì)生活信心的不足，要知道二十年前我在大連學(xué)習(xí)和工作的時(shí)候，大連可是一座非常驕傲的城市，老百姓的心氣變化是一個(gè)再顯而易見的衡量指標(biāo)了。我出差的時(shí)候，經(jīng)常喜歡跟當(dāng)?shù)氐某鲎?專車司機(jī)、便利店小老板、當(dāng)?shù)氐呐笥蚜奶?，無論在上海、杭州、深州還是成都，甚至是我四川老家一個(gè)小縣城，所感知到情形跟在大連的幾乎沒有特別的不同。在經(jīng)濟(jì)不景氣的大背景下，避險(xiǎn)類和逃離類資產(chǎn)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資將形成虹吸效應(yīng)，進(jìn)而影響到市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)資金的投入總量。
第二點(diǎn)，人口增長紅利消失。
看幾組大的數(shù)據(jù)，中國人口目前已經(jīng)接近14億，但過去5年每年的人口增長也就是千分之四左右，專家預(yù)計(jì)再過些年人口負(fù)增長、老齡化將在中國出現(xiàn)。人口不增長甚至負(fù)增長是個(gè)什么信號(hào)呢？這是個(gè)非常嚴(yán)重的信號(hào)，因?yàn)檫@會(huì)直接導(dǎo)致社會(huì)消費(fèi)需求的下降，以及勞動(dòng)力成本的直接上升?？催^《李光耀觀天下》的朋友都知道，李光耀最憂心忡忡的就是新加坡人不愿意生孩子，因此他一方面鼓勵(lì)本土婦女多生孩子，另外大力引進(jìn)外部移民，希望能避免新加坡走向衰落。他看衰日本，也是因?yàn)槿毡救丝诮Y(jié)構(gòu)趨勢(shì)。
我們?cè)賮砜戳硗鈨蓚€(gè)大的人群，電商人群和社交人群。從社交人群看，目前QQ的月活已經(jīng)達(dá)到9億，過去幾個(gè)季度幾乎無變化；微信月活達(dá)到8億，雖然仍然保持不錯(cuò)的增速，但僅從國內(nèi)市場(chǎng)看，也將見頂。
電商人群看，阿里的年度活躍用戶在上個(gè)季度已經(jīng)達(dá)到4.3億，增長不到20%。中國網(wǎng)購的主力以70/80/90后為主，這部分人群在6億左右。阿里的用戶基數(shù)可以理解為就是整個(gè)中國電商人群的實(shí)際總數(shù)，我們看到仍然有增長空間，但是考慮到那些好啃的肉例如一線二線城市的滲透率已經(jīng)非常高，剩下的骨頭要去啃也是攻堅(jiān)戰(zhàn)了。
人口紅利的消失，會(huì)導(dǎo)致所有人包括巨頭對(duì)流量都變得非常饑渴，流量爭(zhēng)奪必然越來越激烈。流量紅利消失，也就意味著賺用戶增長的錢將越來越困難，互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)進(jìn)入下半場(chǎng)，賺效率的錢將成為主旋律。如何吃好一條魚，甚至一魚多吃成為大家必須思考的問題。如果我們看阿里最新一個(gè)季度的財(cái)報(bào)，除了基礎(chǔ)電商業(yè)務(wù)保持還不錯(cuò)的增長，增長更快的是阿里云、數(shù)字娛樂等業(yè)務(wù)，這是典型的一魚多吃。
第三點(diǎn)，二級(jí)市場(chǎng)紅利消失。
事實(shí)上，在2014年七八月份的時(shí)候，我和幾位基金的朋友就在交流市場(chǎng)可能的不利變化，因?yàn)槭袌?chǎng)沒理由熱到那種程度，盛極必衰。但戲劇性的是從當(dāng)年下半年開始，一撥拆紅籌回A股上市的套利機(jī)會(huì)出現(xiàn)了，市場(chǎng)變本加厲進(jìn)入到癲狂狀態(tài)，我相信在座的各位不少也都以主角的身份經(jīng)歷過這出大戲，就不贅述了。但很快，戰(zhàn)略新興板出乎意料突然沒有了，新三板的流動(dòng)性并沒有預(yù)期來得那么快，好不容易有利潤的互聯(lián)網(wǎng)金融和游戲等領(lǐng)域不讓A股上市公司跨界并購了，A股市場(chǎng)自去年6月份來幾乎腰斬。要說人生的悲歡離合、大起大落，過去一年真的是很好的體驗(yàn)。二級(jí)市場(chǎng)的潰敗直接導(dǎo)致基金對(duì)退出周期和退出回報(bào)的顧慮大增，一級(jí)市場(chǎng)終將傳導(dǎo)過來，一切原形畢露。市場(chǎng)總是買漲不買跌，一級(jí)市場(chǎng)的投資人觀望情緒加重，必然會(huì)導(dǎo)致一級(jí)市場(chǎng)泥沙俱下，也會(huì)導(dǎo)致我們前述的融資周期變長、飛單率提高、成功率下降。
綜上，我們認(rèn)為這次寒冬其實(shí)早該來了。
講了這么多關(guān)于資本寒冬的分析，希望能幫助大家客觀地理解目前市場(chǎng)的真實(shí)狀態(tài)，我們理解這是客觀事實(shí)。但我下面會(huì)講一些對(duì)立面的觀察，我們理解這同樣是事實(shí)。那就是每次資本寒冬后全球范圍內(nèi)都會(huì)脫穎而出一批偉大的公司。
我們看到，在第一次資本寒冬后微軟和亞馬遜上市，目前市值分別達(dá)到4600億美元和3800億美元左右；第二次資本寒冬后谷歌和百度上市，市值分別達(dá)到5400億美元和660億美元左右；第三次資本寒冬后Facebook上市，目前市值達(dá)到3600億美元左右；第四次寒冬后京東和阿里上市，市值分別達(dá)到370億和2700億美元左右。
這印證著一個(gè)樸素的道理：我們相信，寒冬可能會(huì)讓一些正常人不幸運(yùn)地患上感冒甚至重感冒；我們同樣相信，寒冬一定會(huì)讓那些本來就體弱多病、外強(qiáng)中干的人消失；我們更相信，寒冬也一定更會(huì)讓那些功底深厚的人變得愈發(fā)強(qiáng)壯。這個(gè)規(guī)律已經(jīng)被歷史驗(yàn)證。成就偉大是不容易的，因?yàn)閭ゴ蠖际前境鰜淼?；但同樣，偉大也是能熬出來的，這是我們創(chuàng)業(yè)者有奔頭的、希望之所在。
并且，我們看到目前市場(chǎng)上并不真正缺錢。我的同事收集了幾家基金在2016年的融資情況，可以看到華平完成了全球120億美元的融資，高瓴資本完成了30億美元的融資，IDG完成了200億人民幣的并購基金融資等，還有不少基金都完成了新一期的募集，不再贅述。因此，僅從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，市場(chǎng)并不缺錢，市場(chǎng)真正缺的是信心。事實(shí)上，之前的資本寒冬多數(shù)也都不是因?yàn)槿卞X造成的，而是大家對(duì)外來一段時(shí)期市場(chǎng)的預(yù)期。
如果我們把當(dāng)前的市場(chǎng)作為常態(tài)（最好是有這種心態(tài)），那創(chuàng)業(yè)者應(yīng)該怎么去融資呢？
我是2007年進(jìn)入這個(gè)行業(yè)，今年是第十個(gè)年頭，不管是不幸還是有幸，總之這已經(jīng)是我第三次碰到資本寒冬了。從我們過去N個(gè)案例的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)看，我們認(rèn)為創(chuàng)業(yè)者必須適應(yīng)融資新常態(tài)，要高筑墻、廣積糧、緩稱王。大家都知道，朱元璋靠著學(xué)士朱升給他的這三條錦囊妙計(jì)最終平定了天下。
對(duì)應(yīng)商業(yè)，我認(rèn)為“高筑墻”就是要深度思考你的用戶價(jià)值創(chuàng)造到底是什么，你每天做的工作是不是在增加你的價(jià)值創(chuàng)造，并且在增加你的競(jìng)爭(zhēng)壁壘；“廣積糧”就是要備足充足的彈藥，不打仗的時(shí)候要練兵，不漏雨的時(shí)候要修房頂，包括至關(guān)重要的資金儲(chǔ)備；“緩稱王”就是要有長期心態(tài)，韜光養(yǎng)晦、厚積薄發(fā)。
“緩稱王”是戰(zhàn)略心態(tài)，是“道”層面的事情，今天不重點(diǎn)講?！案咧Α焙汀皬V積糧”是兼具“道”和“術(shù)”層面的話題，今天結(jié)合融資策略我重點(diǎn)來分享些我們的看法?？偨Y(jié)下來我們?nèi)€(gè)名字，就叫資本寒冬下的6條融資法則吧。
這里的B指的是Business即商業(yè)，C指的是Client即客戶。什么叫回到商業(yè)本質(zhì)，我用我們自己經(jīng)常跟客戶交流的兩句話來闡釋。第一句話叫“無功不受祿”，第二句話叫“有功必有祿”，其實(shí)還有第三句話叫“功祿自在用戶心”。實(shí)際上所謂“功”就是用戶價(jià)值，所謂“祿”就是商業(yè)價(jià)值。只有創(chuàng)造了用戶價(jià)值，才可能產(chǎn)生商業(yè)價(jià)值；當(dāng)然我們同樣相信，只要?jiǎng)?chuàng)造了用戶價(jià)值，就一定能夠收割其產(chǎn)生的商業(yè)價(jià)值。事實(shí)上，市場(chǎng)熱、腦子熱、錢多的時(shí)候多數(shù)人是很難區(qū)分是否真的在創(chuàng)造用戶價(jià)值，因?yàn)閿?shù)據(jù)的增長可能已經(jīng)掩蓋了最基礎(chǔ)的用戶價(jià)值和邏輯判斷。我們每天要思考的是用戶到底真正需要什么東西，他們的優(yōu)先級(jí)是什么樣子的，傳統(tǒng)的價(jià)值鏈存在哪些缺失或者效率低下的地方，我們干的到底是錦上添花還是雪中送炭的事情。如果是錦上添花的事情，建議三思而行；雪中送炭才可能長期存活下來。關(guān)于“無功不受祿”，相信寒冬之后大家已經(jīng)看到了不少鮮活的案例，在這里就不列舉了。
我們剛談到了必須創(chuàng)造用戶價(jià)值，才能有商業(yè)價(jià)值；另外一方面我們相信你創(chuàng)造的用戶價(jià)值越多，你能收割的商業(yè)價(jià)值就會(huì)更大。這方面我舉一個(gè)例子，最近和一位做內(nèi)容電商的創(chuàng)業(yè)者交流，他們目前的內(nèi)容質(zhì)量確實(shí)不錯(cuò)，要內(nèi)容有內(nèi)容，要情懷有情懷，并且由內(nèi)容驅(qū)動(dòng)的電商交易需求也確實(shí)存在。談到未來的戰(zhàn)略重心，我們一致同意的是必須把內(nèi)容生產(chǎn)機(jī)制作為最重要的工作來推動(dòng)，因?yàn)檫@是驅(qū)動(dòng)交易的源泉；但不太一致的是關(guān)于交易部分做多重的問題。這位朋友認(rèn)為他們不需要做重交易，因?yàn)樗麄兩厦娴墓?yīng)商都是有調(diào)性和品質(zhì)的賣家，不需要強(qiáng)管控交付質(zhì)量也沒問題。我和這位朋友交流，功和祿是匹配的，內(nèi)容賺的是信息導(dǎo)流的錢，但想要長久賺更多錢，對(duì)應(yīng)你的價(jià)值創(chuàng)造和競(jìng)爭(zhēng)壁壘，你一定要做強(qiáng)平臺(tái)管控，否則你今天賺的Margin有一天會(huì)吐出來的。為什么？因?yàn)橐词悄愕目蛻粽J(rèn)為不值這個(gè)錢，要么是競(jìng)爭(zhēng)逼得你不得不降低Margin。因?yàn)槟惚究梢远冶緫?yīng)該做得更多，用戶價(jià)值越重，競(jìng)爭(zhēng)壁壘就越高，你才有機(jī)會(huì)保持甚至攫取更多的商業(yè)利益。當(dāng)然，我寧愿相信那位朋友是為了表明他們內(nèi)容和商戶的質(zhì)量，而非真正認(rèn)為這個(gè)系統(tǒng)可以無為而治成為可控的平臺(tái)。
再比如，大家剛剛討論到了，關(guān)于低頻需求業(yè)務(wù)的大規(guī)模補(bǔ)貼，從商業(yè)角度是無效的。因?yàn)榈皖l業(yè)務(wù)幾乎沒有LTV---用戶生命周期價(jià)值，而UE---單位經(jīng)濟(jì)模型若再不能打平，那就是無效模式了。關(guān)于UE和LTV我下面會(huì)講得更多。
其實(shí)這些事情說起來容易，但要做到無論市場(chǎng)冷暖都能不為所動(dòng)是不容易的。所謂不忘初心，我們理解應(yīng)該是要永遠(yuǎn)俯下身子去感知你的用戶想要啥，看你還能做點(diǎn)啥，看你能否創(chuàng)造什么不可或缺的價(jià)值。
以上講的是“高筑墻”，整體上還屬于“道”的范疇。下面我分享下關(guān)于“廣積糧”部分的思考，具體怎么融資、怎么備足糧草，這屬于“術(shù)”層面的事情。
市場(chǎng)熱的時(shí)候大家都看增長指標(biāo)，不看效率指標(biāo)，拼GMV，拼單量增長。事實(shí)上，對(duì)于交易型項(xiàng)目，即便在市場(chǎng)最熱的時(shí)候，我們也必然會(huì)問客戶一個(gè)問題，你有沒有做過一萬個(gè)流失用戶的樣本調(diào)查？出乎意料的是，絕大多數(shù)人都沒有做過。這雖然是個(gè)小問題，但這說明什么呢？說明我們的精細(xì)化運(yùn)營是不夠的，因?yàn)閷?duì)留存的重視遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。交易型項(xiàng)目的效率指標(biāo)我們很早就提出只需要看兩個(gè)點(diǎn)，UE---單位經(jīng)濟(jì)模型，以及LTV---用戶生命周期價(jià)值。一定要關(guān)注最小經(jīng)濟(jì)單元，這是決定你商業(yè)模型是否成立的根本；要找出主要的敏感性因子，并著力去改善。一定要高度重視留存和復(fù)購指標(biāo)，以及訂單單價(jià)、傭金（毛利）、履約、補(bǔ)貼等因子，因?yàn)檫@是決定你最終能獲得多少商業(yè)價(jià)值的關(guān)鍵。通過關(guān)鍵因子分析，你就知道哪些是最應(yīng)該著力去改善的，因?yàn)槟鞘亲羁赡芩膬蓳芮Ы锏?；哪些是雖然重要，但并不緊急，可以優(yōu)先級(jí)往后的。最終都是算賬，長期算不過賬的商業(yè)是可疑的。因此，UE和LTV的弦一定要時(shí)時(shí)都有。
當(dāng)然，對(duì)于一些生意模式，尤其是to B的生意模式，務(wù)必關(guān)注現(xiàn)金流，往往拖死人的不是收入，而是賬期。特別在目前這個(gè)資本環(huán)境下，投資人更關(guān)注的是所謂下行風(fēng)險(xiǎn)，大家首先想的是Downside Protection，即最差是什么情形，最差有沒有可能成為最后接棒的人；然后再是上行收益有多少，所謂的Upside倍數(shù)的問題。我們相信，造血功能一定來自于高效的運(yùn)營！
這點(diǎn)說起來也蠻容易，但實(shí)踐中我們觀察到仍然有不少人關(guān)鍵時(shí)刻放不下高估值的念頭，心存僥幸，甚至誤事的情況。有的創(chuàng)業(yè)者嘴上會(huì)跟我們說關(guān)鍵是融到錢，但真正有term后心態(tài)又變了。當(dāng)然，創(chuàng)業(yè)者誰不希望估值高呢，但要看你是否有牌，看你的風(fēng)險(xiǎn)是什么。實(shí)際上，我們也看到有的創(chuàng)業(yè)者因?yàn)榘盐詹缓妙A(yù)期導(dǎo)致融資周大大延長，資金無法及時(shí)到賬，業(yè)務(wù)放不開手腳的情形。其實(shí)兩相比較，哪個(gè)劃算呢？錢是有時(shí)間價(jià)值的，錢的時(shí)間價(jià)值既能決定創(chuàng)業(yè)企業(yè)自己的生死，也能決定競(jìng)爭(zhēng)的天平向哪里傾斜。失之東隅，收之桑榆，這是公平的。其實(shí)仔細(xì)想來，算大帳和算小帳的問題，算短期帳和長期帳的問題，最終映射的創(chuàng)業(yè)者格局的大問題。
經(jīng)常有創(chuàng)業(yè)者問我們，什么時(shí)候做下一輪融資合適？其實(shí)這本身就不是一個(gè)有答案的問題，為什么需要輪次呢，有合適的價(jià)格、合適的錢堅(jiān)決拿就是了，尤其對(duì)于那些需要長期投入、長期賽跑的項(xiàng)目更是如此，無須糾結(jié)。融資應(yīng)該變成CEO相對(duì)常態(tài)的工作，尤其在目前不確定的資本市場(chǎng)環(huán)境里更是如此，你必須做好持久抗戰(zhàn)的準(zhǔn)備。因此，估值方面不要寄希望于一口吃一個(gè)胖子，融資金額上也不要寄希望于畢其功于一役，甚至交割上都可能分N次。我們有個(gè)項(xiàng)目，在那一輪里一共做了小十次交割，也是創(chuàng)紀(jì)錄了，但對(duì)公司而言可能是最有效率、最安全的融資方式。
事實(shí)上，外面人現(xiàn)在誰還能說得清楚滴滴是在第幾輪融資了？這個(gè)問題其實(shí)并不重要了，重要的是不停地有人出來定價(jià)，有人出來給錢，就足夠了。假設(shè)市場(chǎng)上一共能融的錢有100多億美金，我拿走了75億美金，那剩下的25億美金要投給競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手就真得好好掂量掂量了，這是個(gè)融資戰(zhàn)略問題。
實(shí)際上，思考得更長遠(yuǎn)一些，我們相信將來一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)之間的界限很可能會(huì)變得越來越模糊，有的時(shí)候一級(jí)市場(chǎng)拿錢甚至更容易。今天一級(jí)市場(chǎng)的頭部項(xiàng)目融資金額甚至已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過二級(jí)市場(chǎng)，還不用有二級(jí)市場(chǎng)的業(yè)績壓力那么大，何樂而不為呢？而且，一級(jí)市場(chǎng)也是有流動(dòng)性的，無論Facebook還是阿里在上市之前都存在著二級(jí)交易市場(chǎng)，股東的股票都是有流動(dòng)性的，這已經(jīng)一定程度上解決了退出問題。
因此，融資常態(tài)化、小步快跑式融資無論從戰(zhàn)略還是戰(zhàn)術(shù)層面考慮都是值得考慮的。
我們認(rèn)為新常態(tài)要有新戰(zhàn)術(shù)，不能拘泥于所謂常規(guī)的交易慣例，畫地為牢。融資是實(shí)戰(zhàn)性很強(qiáng)的工作，交易結(jié)構(gòu)在這里無法窮盡，但可以給些例子作為參考。
例如，傳統(tǒng)交易慣例是要找一個(gè)基金來定價(jià)領(lǐng)投，可能會(huì)有一些跟投。但在過去一年普遍觀望的市場(chǎng)情緒下，不知大家是否有這樣的經(jīng)歷？那就是好幾家基金都感興趣，但是都不愿意來做領(lǐng)投？有的甚至?xí)阒v，只要有人定價(jià)，那我肯定跟，甚至Co-lead都沒問題，但就是不能我來領(lǐng)投。怎么破局？我們問，雖然沒有領(lǐng)投出大頭的，但有沒有雖然投不了大錢可是愿意出來給個(gè)價(jià)錢的？回答說有。我們說那為什么要領(lǐng)投的呢，我們不要領(lǐng)投行不行？讓愿意定價(jià)的來出價(jià)，沒有領(lǐng)投，三四家以同樣的價(jià)格進(jìn)來，同樣可能完成預(yù)期的融資金額。只不過過去有人領(lǐng)投，給董事會(huì)席位；現(xiàn)在沒有領(lǐng)投了，股東多了，但不給董事會(huì)席位了，對(duì)企業(yè)而言還未必一定是壞事。我們自己把這種融資結(jié)構(gòu)叫做“可控的眾籌”，這可能是當(dāng)下比較靈活有效的戰(zhàn)術(shù)，沒有什么不可以。
再如，過去基金通常要求排他期。但是當(dāng)你想到有40%飛單率的時(shí)候，你還敢給排他期嗎？不敢?？墒悄阈膬x的那個(gè)基金又非得要排他，說不如此內(nèi)部IC必然通不過。怎么辦呢？我們會(huì)建議此種情形下，可以給這家心儀的基金一個(gè)約定時(shí)間內(nèi)例如3到4周的優(yōu)先投資權(quán)。所謂優(yōu)先投資權(quán)，是你不能排我跟其他基金去談甚至做DD，但我給你3到4周時(shí)間去close。如果約定時(shí)間內(nèi)能搞定，我保證你的優(yōu)先投資權(quán)；但如果你搞不定或者不想搞了，那我同時(shí)還在跟其他家談，也不耽誤我的融資進(jìn)程。此種設(shè)計(jì)，可能會(huì)兼顧到各方訴求，尤其在目前這個(gè)市場(chǎng)環(huán)境里更是如此。
還有，對(duì)戰(zhàn)略投資人的態(tài)度。過去多數(shù)創(chuàng)業(yè)者不愿意拿戰(zhàn)略投資人的錢，因?yàn)閷帪殡u頭、不為鳳尾。但是戰(zhàn)略投資人和財(cái)務(wù)投資人可能有不同的視角，在財(cái)務(wù)投資人看來一定要看的指標(biāo)戰(zhàn)略投資人未必會(huì)著重看，因?yàn)樗紤]的更多是協(xié)同效應(yīng)的視角。今天市場(chǎng)環(huán)境下，財(cái)務(wù)投資人對(duì)有的項(xiàng)目可能耐心和容忍度有限，但戰(zhàn)略投資人未必，因此考慮戰(zhàn)略的錢就一定要進(jìn)入日程了。
此外，今天逐漸有越來越多的債權(quán)機(jī)構(gòu)參與到融資市場(chǎng)里來，他們比過去能夠承受更大的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)創(chuàng)業(yè)者而言也是可選項(xiàng)，未必見得一定得走股權(quán)融資這條路?？傊?，不要被所謂的慣例，或者自己畫的圈圈束縛了自己。還是那句話，沒有什么不可以。
切記，不要做過于樂觀的預(yù)期，不要把沒到口袋里的錢想當(dāng)然認(rèn)為是無風(fēng)險(xiǎn)的錢，我們已經(jīng)見識(shí)過不止一次簽了SPA但最終沒有打款的案例。一定要做保守的融資預(yù)期，做保守的資金預(yù)算，要不見兔子不撒鷹。
再次回到今天的主題，我們相信寒冬早已來臨，春天必將不遠(yuǎn)。我們相信，好的商業(yè)必能穿越泡沫與寒冬，與時(shí)間為友。正如此前分享的，歷次資本寒冬后都必然有偉大的公司脫穎而出，我們期待這次寒冬后大成的企業(yè)能夠誕生于在座的各位。
我的分享到此結(jié)束，謝謝大家！
關(guān)于泰合資本：
泰合資本成立4年來，已經(jīng)累計(jì)完成逾30億美金的融資金額。案例包括快的打車（C輪、D輪7.5億美金）、OFO（數(shù)千萬美金）、51信用卡管家（B、B+、C輪5億多美元）、人人貸（1.3億美元）、貝貝網(wǎng)（C、C+、D輪2億多美金）、拼多多（1.1億美金）、窮游網(wǎng)（B、C、D連續(xù)三輪1億多美金）、七牛（C輪、D輪1億多美金）等。
