大宗商品供應鏈行業(yè)市場容量巨大，產品差異度小，市場參與者眾多，行業(yè)集中度低。隨著中國由投資和重工業(yè)驅動型經濟體轉向消費和科技創(chuàng)新驅動經濟發(fā)展，大宗商品需求量高更猛進,價格一路飆升的時代已經過去，對于大宗供應鏈企業(yè)來說，依附行業(yè)需求量的高增長以及賺取行情差價的貿易模式已經難以為繼。行業(yè)已經邁入整合和變革階段，2015年以后行業(yè)規(guī)模增長放緩至個位數，企業(yè)分化加劇，領先企業(yè)將通過市場份額的提升迅速擴大營收規(guī)模，并形成對物流服務供應商等下游議價能力優(yōu)勢從而降低各項費用率提升盈利水平，達到更高水平的規(guī)模經濟。在經營模式上龍頭公司將向更高階段的流通服務商轉型，通過對產業(yè)板塊進行一體化協(xié)同化發(fā)展增加供應鏈長度，為供應商、客戶提供更多的采購計劃、庫存管理、分撥配送等供應鏈物流服務，增加上下游企業(yè)對流通服務商的依賴度，從而獲得更大的利潤空間。
一、中短期內大宗供應鏈市場規(guī)模穩(wěn)中略升 （一）短期內大宗品供應量仍小幅增長 2016年多數大宗商品供應量（國內產量+進口量）維持小個位數增長，分品種看除煤炭受新能源、水電等替代品沖擊較大供應量同比下降7.7%外，其他鋼鐵、礦石、有色金屬、化工品、農產品等大宗商品供應量基本平穩(wěn)，供應量同比變化在0%至20%，其中銅材（+9.2%）、合成橡膠（+23.9%）供應量增幅相對較大。從短期看，隨著PPI同比轉正，黑色系價格觸底反彈和地產新開工保持較快增長，大宗商品供應量將繼續(xù)保持小幅增長的態(tài)勢。 （二）中期內大宗品消費和供應量穩(wěn)定，部分品種增長空間大 從中期看，國際經驗表明一個國家金屬、礦產、能源等大宗商品消費量和供應量表現為“倒U型”曲線，大宗品消費強度和總量與工業(yè)化進程及經濟發(fā)展水平相關。工業(yè)化過程中，大宗品需求將持續(xù)增長直至工業(yè)化基本完成（人均GDP達到某一個較大值，例如2~3萬美元），隨后需求量將在高位維持較長時間后開始下降。目前中國正處于工業(yè)化中期階段，200多種工業(yè)品產量居世界首位，隨著城鎮(zhèn)化和工業(yè)化持續(xù)推進，經濟體量大、資源消耗多的現狀將會延續(xù)，我國大宗商品總體消費量和供應量將在中期內維持高位。 圖1 大宗商品需求和經濟發(fā)展呈倒U型曲線 圖2 大宗商品分品種需求周期示意圖 以中國貿易量最大的基礎大宗品鋼鐵為例，從國際對比看，巴西、南非等發(fā)展中國家由于基礎設施建設落后、城鎮(zhèn)化水平低導致鋼鐵消費強度低于我國。2015年中國人均GDP（基于購買力平價，2005年價格）為1.34萬國際美元，人均粗鋼消費量為540公斤，發(fā)達國家經驗顯示在工業(yè)化后期人均GDP處于1.5萬~2.5萬美元時人均粗鋼消費量將維持在500~800公斤的頂峰水平，目前中國尚未進入這個階段，因此從中期看我國鋼鐵消費強度將保持當前水平，加上具有成本優(yōu)勢出口量不斷上升，鋼鐵消費量和供應量將保持基本穩(wěn)定。 銅、鋁等有色金屬大宗商品由于主要用于汽車、計算機電子產品、包裝和機械設備上，在消費升級和工業(yè)自動化進程中需求持續(xù)擴大。美國銅和鋁的消費量及供應量持續(xù)增加直至21世紀汽車產量觸頂回落及設備制造業(yè)外遷后才有所回落。因此相比鋼鐵、水泥等與建筑地產、重工業(yè)高度相關的品種，有色金屬、能源化工、農產品等由于受消費升級、新材料新技術應用拉動，擁有更長的增長周期。中國這部分大宗品供消量仍有較大增長空間 （一）央企和中小貿易商收縮，部分地方國企順勢擴大市場份額 中國大宗供應鏈行業(yè)分為三個層次，分別為央企，例如中國五礦、中國誠通、中兵集團，中國鐵路物資集團等；地方國企，例如象嶼股份、建發(fā)股份、廈門國貿、浙江物產集團；以及大量中小規(guī)模的民營貿易商和供應鏈企業(yè)。 圖3 中國大宗供應鏈行業(yè)三個層次 數據來源：中信證券 央企由于之前主要以收入為考核依據，大宗供應鏈行業(yè)以貨值計收入，有利于迅速擴大營收規(guī)模，加上央企獲取信貸能力很強，使得央企大量進入大宗供應鏈領域。但2014年以來大宗商品價格持續(xù)大幅下跌暴露了部分央企管理能力不強、風控規(guī)范執(zhí)行不力和行業(yè)經驗欠缺的不足，加上近年來央企改革不斷推進，考核更重視效益使得央企主動收縮在大宗供應鏈領域的業(yè)務規(guī)模，同時，持續(xù)多年的大宗不景氣使得許多民營中小貿易商被迫退出市場。 在央企和中小貿易商收縮規(guī)模的背景下，地方國企依靠其專業(yè)的團隊、成熟的渠道、良好的供應商關系和強大的融資能力順勢擴大市場份額，2015年以后大宗供應鏈企業(yè)分化十分明顯，象嶼股份、廈門國貿、物產中大等地方國企在市場規(guī)模不變甚至萎縮的背景下實現了業(yè)務和收入規(guī)模的迅猛增長。央企和中小貿易商規(guī)模的收縮仍將延續(xù)，但其邊際力度或將逐步減弱。 圖4 2015年后大宗供應鏈企業(yè)分化明顯，象嶼、國貿等地方國企收入迅猛增長 資料來源：wind （二）供給側改革推動供應鏈集中度提升 龍頭企業(yè)成長性突出 自2016年中央落實供給側改革相關措施以來，煤炭領域成效明顯，許多中小煤礦關停，產能向大型煤礦轉移，鋼鐵領域供給側改革逐步鋪開，寶鋼和武鋼合并打響行業(yè)兼并重組第一槍。2017年中央經濟工作會議將供給側改革放在更加重要的位置，預計2017年供給側改革將向地方鋼鐵集團、有色金屬、水泥建材等更多行業(yè)和更大范圍擴展，未來5年至10年去產能和兼并重組都將是大宗商品制造業(yè)的首要任務，隨著供給側改革的不斷深化，相關制造業(yè)集中度將持續(xù)提升。例如國務院發(fā)布的《關于推進鋼鐵產業(yè)兼并重組處置僵尸企業(yè)的指導意見》中對于鋼鐵行業(yè)的重組目標是到2025年，中國鋼鐵行業(yè)CR10集中度在60%~70%（寶武合并后CR10在36%左右）。 上游行業(yè)兼并重組必將推動中游供應鏈行業(yè)集中度提升，目前中國大宗供應鏈市場規(guī)模大約在十幾萬億至20萬億元，市占率超過1%的企業(yè)鳳毛菱角，預計CR4集中度不足5%，遠低于美國和日本在提升之前大約35%和25%的水平，這意味著我國大宗供應鏈行業(yè)集中度提升的潛力非常大。日美上游大宗制造業(yè)集中度提升后CR4平均市占率在15%~20%，供應鏈龍頭的平均市占率也在15%左右。我國鋼鐵行業(yè)重組目標為大型鋼鐵企業(yè)的平均市占率約為7%左右，按照上游和中游對等的原則，預計我國供應鏈行業(yè)未來有望走出一批市占率在5%以上的公司，即收入規(guī)模達到達到7500~10000億元，因此雖然行業(yè)整體沒有明顯增長，但未來五至十年內部分龍頭企業(yè)將極具成長性，CAGR+23%~60%。尤其在集中度提升的初期，營收和利潤彈性可能更大。 大宗供應鏈行業(yè)已經邁入整合和變革階段，企業(yè)分化加劇，千億規(guī)模的高收入和千分之個位數的低利潤率是行業(yè)的財務特征，利潤率提升對公司盈利彈性更大。然而行業(yè)同質化競爭十分激烈，客戶對價格較為敏感，高收入帶來的規(guī)模經濟效應下費用率的降低是企業(yè)提升盈利水平的關鍵，因此建議優(yōu)選收入持續(xù)高增長并且絕對規(guī)模較大的供應鏈公司。 同時，增加供應鏈廣度和深度，橫向拓展供應鏈貨種品類帶動收入高增長，縱向增加增值服務環(huán)節(jié)打開盈利空間是龍頭企業(yè)構建競爭壁壘和提高盈利的必由之路，因此推薦產業(yè)板塊一體化協(xié)同化發(fā)展，積極向全程流通服務商轉型的供應鏈公司。
