單位經濟效益是個充滿爭議的話題。有些人對它嗤之以鼻，有些人奉為最高準則。中學生都會計算；投資界大佬也時常掛在嘴邊諄諄教誨；而有些創(chuàng)業(yè)者聽到此問題會倍覺尷尬，常顧左右而言他。
來勢洶洶的全球經濟不景氣，已經對創(chuàng)業(yè)公司造成了巨大負面影響。投資減速的大環(huán)境下，如何更有效率地利用手中稀缺的現(xiàn)金，最大化公司增長速度，堅定執(zhí)行為投資者創(chuàng)造價值的長期戰(zhàn)略，同時保證短期持續(xù)經營的安全，是每個創(chuàng)業(yè)者都不得不面對的嚴峻挑戰(zhàn)?，F(xiàn)金流的重要性早已被反復提及，讀者們都耳熟能詳。但如何衡量自己使用資金的效率，多快的燒錢速度對公司更有利，錢燒的方向和模式是否正確，都需要創(chuàng)始團隊細心揣摩并不斷完善。產品成熟的市場，如果市場和銷售投入跟不上，很快就會被競爭對手領先一步搶占份額；而尚處于教育期的產品，若盲目投入市場銷售，不僅難以有效推高收入，還會令自身現(xiàn)金流枯竭進而舉步維艱。
2019財年虧損的Palo Alto Networks，收入29億，利潤-8,200萬，市值高達206億。而收入超47億且盈利的賽門鐵克才143億市值。為什么投資者給這個虧損企業(yè)如此高的估值？原因自然有很多，其中十分亮眼的一條便是PANW的經營現(xiàn)金流OCF高達10.6億，OCF Margin超過了36%，主營業(yè)務賺錢能力強勁，運營效率極高。本文將談談單位經濟效益，并討論從現(xiàn)金流角度評估創(chuàng)業(yè)公司增長效率，最后是創(chuàng)業(yè)者面臨的效率與發(fā)展的戰(zhàn)略選擇。
單位經濟效益Unit Economics，是微觀經濟學中歷史悠久的基礎概念，分析單個市場經濟活動的指標，是所有商業(yè)活動考量的最小元素，普遍當作基本輸入變量用于決策過程。日常工作和生活中也經常不自覺地被用到。例如，自己去國外買化妝品的機票酒店費用比代購加價總和要高？贊助展會和布展的總成本是不是能被收集到銷售機會和潛在客戶未來收入所彌補？單位經濟效益衡量單個個體的單個經濟行為的效率邏輯。先確定單位經濟效益，才可以確定邊際貢獻率、盈虧平衡點、計算ROI，才能建立DCF模型等等，所有這些計算都有助于確定商業(yè)模式引擎是否正常工作。如果沒有對單位經濟效益的理解，判斷企業(yè)能否長期盈利都是拍腦袋的猜測。
在企業(yè)服務領域，針對某一特定客戶的某個特定服務項目，單位經濟效益可以籠統(tǒng)表示為，從此客戶處獲取的收入，減去客戶獲取成本，再減去交付成本。如果一個安全服務項目收入不足以支付銷售費用加上團隊成員的工資支出，毫無疑問是賠錢的，股東需要自掏腰包來彌補損失。如果所有項目都是類似情況，那這生意做得越大越賠錢。
對于融資支持的創(chuàng)業(yè)公司來講，燒錢往往會造成對單位經濟效益的誤解：創(chuàng)業(yè)者以為虧錢是暫時性的，其實商業(yè)模式有可能就不成立。而對于早期VC來講，在追求收入增長以獲得后續(xù)融資高估值的業(yè)績壓力驅動下，往往也有意無意地包裝美化創(chuàng)業(yè)公司的單位經濟效益。關于這點的反思，高智商投資者群體吐槽起自己從來都是不吝尖銳批判的，感興趣的讀者有時間不妨去拜讀一些。
客戶收入是計算單位經濟效益過程中最簡單的部分，唯一需要多考慮的是客戶生命周期，收入是否多次發(fā)生，隨時間推移會上升還是下降，等等?？蛻臬@取成本除了直銷費用外，也包括推廣宣傳費用以及渠道成本等，傭金等自然也在其列。交付成本構成十分復雜，除了直接發(fā)生的各種人工和組件費用外，產品研發(fā)和資本支出的金額也需要考慮是否分攤。
如果某細分產品市場競爭激烈，那單位經濟效益顯然會逐漸降低，因為客戶有更多議價能力使成交價格下降，同時銷售更困難造成客戶獲取成本變高。市場狀況改變導致的這兩個因素變化是創(chuàng)業(yè)公司無法改變的。我們能做的只有想辦法降低交付成本，例如提高產品標準化程度，部署實施更加易用以節(jié)省人力投入等。當然，如果對手破產關門，或同類服務商合并，普遍預期由于競爭減少的原因將使利潤率提升。
燒錢永遠能造就增長。毋庸置疑。需要考慮的是，燒錢增長帶來的當前巨虧的單位經濟效益，能否在未來給公司帶來足夠穩(wěn)定可持續(xù)的正向單位經濟效益回報。一個態(tài)勢感知項目，定制化開發(fā)成本200萬，你用20萬中標，也是堆砌增長的一塊磚。5000萬開發(fā)的標準化軟件產品，市場容量一年才50套，你賣10萬一套，今年壓給渠道20套，200萬收入也是增長。100萬預算的安服項目，你上300萬薪酬成本的團隊，自然無往而不利。此類現(xiàn)象在國內安全市場大家早已熟視無睹。戰(zhàn)略性補貼，標桿客戶，擠壓對手，搶占市場份額，教育市場，總是能有各種各樣的正確理由。此時，創(chuàng)業(yè)者最緊要的是，保持頭腦清醒，燒錢是不是能幫助自己建立競爭壁壘，還是只單純?yōu)榱藭簳r的增長。今年豪華配置安服團隊做得客戶心花怒放，明年人員配置下來，客戶的轉換成本高不高，如果不滿意后年還有沒有這個單了。壓貨給渠道，是不是鎖定了客戶，還是一錘子買賣，明年此客戶就不會有貢獻了。
筆者認為，錢應該燒給未來單位經濟效益的改善，即使犧牲了部分當前的增長速度。提升可固化的競爭優(yōu)勢，值得每一分錢的投入。豐富產品功能，提高標準化交付能力，改善性能和可靠性，贏得客戶與銷售渠道的信任，是荊棘滿布的成功之路。每個運營決策首先要考慮的是，這筆錢投下去，未來有沒有可能增加此客戶收入，有沒有可能降低客戶獲取成本，有沒有可能降低交付成本；還是僅僅能增加今年的頂行銷售數(shù)字？
單位經濟效益同樣能體現(xiàn)在其它運營財務指標中。對某些業(yè)務組合來說，周期收入和成本分攤算起來略顯麻煩，或者難以獲取原始數(shù)據(jù)，導致單位經濟效益無法直觀計算。例如，安全服務，由于很難做成標準化，又常常與產品打包出售，在全行業(yè)人力成本居高不下時，很容易變成糊涂賬。做產品的公司高回扣低價傾銷有沒有利潤空間還是賣得越多虧得越多？此時，我們也可以觀測此業(yè)務產生的現(xiàn)金流入流出。
一個安全創(chuàng)業(yè)公司A，技術概念緊跟時代，收入增速不錯，虧損也比較平穩(wěn)并沒有大幅增長，聽起來是個不錯的投資對象？做決定前不妨多看一眼經營現(xiàn)金流Operating Cash Flow。
經營現(xiàn)金流OCF是公司從經營活動中獲取的現(xiàn)金。這是衡量公司主營業(yè)務是否賺錢的最根本指標。對絕大部分安全創(chuàng)業(yè)公司來說，資本支出Capex和長期投資幾近于零，因此，自由現(xiàn)金流FCF與OCF相差無幾，很多與FCF有關的衡量指標都可以直接套用。
公司A過去三年OCF為負是可以理解的，畢竟做產品需要大量前期投入，可為什么經營性現(xiàn)金流出快速增加，總感覺不放心呢？是的，負OCF持續(xù)擴大，說明公司經營出現(xiàn)了問題。
如果公司A管理層遵循高標準財務實踐，則原因是經營上的。首先，有可能出現(xiàn)應收賬款大幅增加。需要注意團隊的交付能力是否存在風險，是產品質量不達標還是定制開發(fā)項目總是錯過里程碑？目標客戶群出現(xiàn)了行業(yè)性問題，例如去年開始的網貸暴雷潮，導致甲方付款困難紛紛出現(xiàn)，那專注此行業(yè)的公司A未來增長會不會受影響？出現(xiàn)同質化競爭，類似產品賬期都在延長，未來會出現(xiàn)價格戰(zhàn)利潤率嚴重下滑？其次，還有可能是預收款出現(xiàn)大幅下降。分銷渠道不看好產品前景，或者渠道被競爭對手搶走，導致渠道預付款減少，預示不遠將來業(yè)績將出現(xiàn)實質性滑坡。第三，組件供應商對產業(yè)鏈控制力度加大，公司A的議價能力減弱。向上游軟件模塊廠商支付授權許可費用逐年增長。這通常意味著核心技術能力的缺失，競爭力不足難以抵抗風險，增長受制于他人，未來收入可能會有相當一部分轉移給技術擁有者。
如果公司A以融資為目標，也存在可能故意推高收入。此時雖然可看到合同，但看不到經營性現(xiàn)金流入。常見方法例如，把發(fā)給經銷商的產品全都確認銷售收入，俗稱壓貨，給渠道很長賬期或渠道并無意愿付款，未來可能產生大量退貨，或將本期發(fā)生的退貨包裝成采購入庫。還有，與關聯(lián)方簽訂合同，將其資金作為收入打進公司，隨后以各種業(yè)務或非經營性名義把資金抽回。集成單和走貨單，可以快速達成收入增長的目標，但并不會改善經營現(xiàn)金流。除了收入，想做高利潤也有辦法，如將部分支出進行資本化處理，應當結轉的成本在存貨科目中掛賬等等不一而足。
還有一種最可怕的原因：公司A的商業(yè)模式根本不成立，銷售做得越好越賠錢，規(guī)模增大不會改善現(xiàn)金流，也不會給股東創(chuàng)造價值。這與經常有意無意被忽略的「單位經濟效益」有關。無法圓滿解釋單位經濟效益的創(chuàng)業(yè)公司并不是令人滿意的投資標的。
DCF模型被用于估值和指導運營有很長歷史，但其過于復雜且需要專業(yè)知識，創(chuàng)業(yè)者往往難以掌握。我們希望能有一些更直觀的指標和方法，以準確衡量創(chuàng)業(yè)公司增長效率，輔助創(chuàng)業(yè)者做出明智決策。
經營現(xiàn)金流利潤率Operating Cash Flow Margin越高，意味著將收入轉換成現(xiàn)金的能力越強，經營水平越高，商業(yè)模式越有吸引力。經營現(xiàn)金流為負則需要注入外部資金才能維持公司運營。如果一家公司的經營現(xiàn)金流利潤率逐年上升，則表明主營業(yè)務蒸蒸日上，為股東創(chuàng)造長期價值的能力也在不斷提高。
本文開頭提到，安全行業(yè)領頭羊之一PANW的OCF Margin高達36%，表示每100元收入可為股東貢獻36元現(xiàn)金。而曾經輝煌的大數(shù)據(jù)標桿企業(yè)Cloudera，市值24.4億，上季收入2億，OCF為-2,100萬，OCF Margin才-10%，每100元收入還需要倒貼10元現(xiàn)金，差距顯而易見。
專注研發(fā)產品的初創(chuàng)公司的OCF肯定為負數(shù)。市值曾經上觸230億美元的CrowdStrike，市場預期到2022財年OCF才會為正。我們可以看到CrowdStrike有較高金額的Capex，應該是為安全服務建設基礎設施。如果只看CrowdStrike上季數(shù)據(jù)，與FireEye橫向對比，財務數(shù)字只是略好，那為什么投資者卻不約而同都看好呢？
這是因為投資者相信CRWD單位經濟效益明顯高于SaaS行業(yè)水平，高估值來源于非同尋常經營效率和未來預期。當然，筆者仍然認為其股價被高估。后面我們會再討論具體效率指標。
FEYE剛上市后如日中天那段時間，筆者便對其商業(yè)模式多有疑惑，也曾多次與朋友交流其單位經濟效益的邏輯是否令人信服。不幸被言中，上市6年后，其OCF仍為負數(shù)，意味著主營業(yè)務難以賺錢，難怪二級市場表現(xiàn)不好，不斷傳出尋求售賣傳聞。
這里多說一句，考慮指標Levered FCF和Unlevered FCF差異：過去一年來，F(xiàn)EYE每個季度的前者都比后者少1000萬美元，意味著每季度FEYE都要付出約1000萬美元的財務費用，這對FEYE體量來講是筆很大的負擔；而CRWD和PANW兩家公司各自的差異很小，顯然更加健康。
傳統(tǒng)上，國內投資者更偏好消費互聯(lián)網，畢竟人口基數(shù)大，獲取幾千萬用戶相對輕松，跨過規(guī)模門檻并不是很難。不過成熟二級市場更關注的是賺錢能力。讓我們來對比一下企業(yè)服務和互聯(lián)網兩個賽道。
筆者就不多花時間對齊財務報表周期了，只看最新進展。都是各細分領域的領導者。兩家收入規(guī)模水平相當，而經營現(xiàn)金流Salesforce完勝。Uber市值最高曾超過800億美元，但看其財務數(shù)字表現(xiàn)，如果不能提升經營效率，恐怕股價還會繼續(xù)下跌。Uber的債券只被評為CCC級！
國內安全行業(yè)上市公司中，亦有OCF Margin表現(xiàn)亮眼的，感興趣的讀者不妨自行研究。
風險投資公司BVP曾經總結過云計算公司的成功指標。他們強調SaaS創(chuàng)業(yè)者應重視效率，明智支出以獲取增長，并推薦其自己設計的指標：效率評分。以年化經常性收入ARR為基準：若ARR超過3000萬美元，效率評分等于，承諾年化經常性收入CARR增長百分比，加上自由現(xiàn)金流利潤率FCF Margin百分比；若ARR低于3000萬美元，則效率評分如下圖所示。
讀者不用費勁去試圖理解上面的文字游戲，概念就是為了看上去高大上而創(chuàng)造出來的。說白了很簡單，花一元錢能帶來多少元的收入增長。按照BVP的標準，在美國市場，1.5倍以上的效率是合格的，值得他們出手投資。亦即每燒掉VC投資的一元現(xiàn)金，給公司帶來超過1.5元的新增長收入。舉個例子，如果創(chuàng)業(yè)公司A去年收入1000萬，今年2000萬，收入增長1000萬，那最多能燒掉667萬現(xiàn)金。雖然SaaS和傳統(tǒng)安全行業(yè)的具體情況還是有些不同，但商業(yè)基本邏輯并無明顯差別，各種運營指標仍可互相借鑒。不知道國內有多少安全創(chuàng)業(yè)公司能達到此指標？
有些讀者可能覺得此目標很容易達到，就像上面講的，收入想辦法做做就有了。此處必須注意到，ARR并不是合同金額TCV或ACV，投資者十分了解用戶退訂對合同總額的影響，只有高質量的收入才會被用于衡量公司業(yè)績。此外，美國SaaS市場的回款表現(xiàn)十分健康，ARR與經營性現(xiàn)金流入基本相同。不管對外怎么講，創(chuàng)業(yè)者自己心里要十分清楚應該如實判斷公司成長速度和健康程度。
效率評分超過1.5，筆者認為這是一個難度很高的目標，尤其是在國內的安全市場。首先，要細分產品市場規(guī)模足夠大，燒錢才能刺激收入增速。其次，規(guī)模大的市場往往是競爭過于激烈的紅海，價格戰(zhàn)導致毛利率降低，嚴重拖累效率。第三，安全從業(yè)人員薪酬水平暴漲，遠超全行業(yè)規(guī)模增速，倒掛現(xiàn)象明顯。最后，國內采購體制對創(chuàng)業(yè)公司友好度遠不如美國市場，小公司并無議價能力，而大廠能享受明顯商務溢價。環(huán)境雖然艱苦，創(chuàng)業(yè)者埋冤也沒用，不如埋頭苦干，多想想如何從戰(zhàn)略戰(zhàn)術上改進。
效率評分指標與ARR增長率不同，它衡量公司為獲取增長而燒錢的支出習慣。如果一家創(chuàng)業(yè)公司收入增長100%，毫無疑問業(yè)績是光芒耀眼的，但如果它依靠瘋狂花費難以承受的高額現(xiàn)金達成此速度，并不會被頭腦清醒的投資者和管理層認為是有效的增長。
在一個經濟周期的牛市階段，不論投資者或是創(chuàng)業(yè)者，總傾向于有意無意地忽略單位經濟效益。大家都堅信，如果頂行收入數(shù)字增長夠快，總能找到接盤者共同把估值推到更上一層樓。但是，與業(yè)余投資者盲目相信上漲無止境下跌有底線導致被割韭菜不同，專業(yè)投資者對于資本市場變冷的嗅覺十分靈敏，職責所在的他們能立即放緩腳步甚至果斷止損，毫無準備的創(chuàng)業(yè)公司將遭受重大打擊。
在牛市中，投資者對低效有較高容忍度，初創(chuàng)企業(yè)可以付出高于通常水平的獲客成本和五花八門費用，從而獲取收入增長并取悅投資者，以得到后續(xù)資金注入。然而，事實上這種情形往往反映出創(chuàng)業(yè)團隊缺乏控制能力，運營管理紀律性不足，導致公司健壯性不夠。每個創(chuàng)業(yè)團隊都有自己的基因：人們無法相信曾經花錢如流水般的管理層能夠勒緊褲腰帶過苦日子，大手大腳花錢的公司文化一旦出現(xiàn)過，再也不可能在低成本模式運行。由儉入奢易，由奢入儉難，古人誠不我欺。為什么經歷熊市洗禮后往往會出現(xiàn)偉大的公司？那是因為他們的運營足夠高效，牛市熊市都能跑贏，投資他們便能放心獲取高額財務回報。
確實，為數(shù)不少的公司，即使效率不好，也能一直獲得融資走到上市或被收購。同時也有更多倒在路上。問題是，作為創(chuàng)業(yè)者，你愿意下注在自己的運氣上，還是打算做好準備安全度過寒冬。在這個周期，每月補貼燒掉10億人民幣的奢侈已經遠離。筆者并不認為大手筆燒錢就是不正確的，而是要謀定而后動，掌握好節(jié)奏。融資能力強當然也是核心競爭力，那就大膽去燒。
讓我們再看看成熟期的創(chuàng)業(yè)公司水平。按照BVP的調查，43家SaaS公司在上市當年的效率評分平均值為45%。而CrowdStrike則高達86.7%（計算過程省略）。效率如此之高，難怪受到投資者普遍追捧，估值遠超可比公司水平。雖如此，筆者仍認為CRWD目前估值過高，至少有下調20%的空間，歸根結底，還是要看企業(yè)掙錢的水平。
如果能高歌猛進，光鮮無比萬眾矚目，自然是最好的選擇。創(chuàng)業(yè)初期就有諸多優(yōu)勢加持，知名品牌背書、充足資金注入、多年技術積累、成功創(chuàng)業(yè)履歷，自然融資能力強悍，增長迅猛。問題是，有幾個創(chuàng)業(yè)者能如此完美地站在出發(fā)線上？與其臨淵羨魚，不如退而結網。
很現(xiàn)實的選擇，創(chuàng)業(yè)公司如果有2000萬現(xiàn)金，你會如何分配到公司運營中？是80%產品10%銷售，是60%產品30%銷售，還是40%產品50%銷售？大部分商業(yè)計劃里的資金用途都是擺設，創(chuàng)始團隊拍腦袋隨便寫上去的。其實這部分內容更需要管理者多加斟酌，關系到公司長期發(fā)展的根本。比例沒有對錯之分，有的只是創(chuàng)始人不可推卸的責任以及必須承擔的結果。
如果是在美國，VC會告訴你，企業(yè)服務SaaS領域，產品為王：團隊要全心全意投入產品迭代。至于銷售，并不著急，初期口碑營銷得到過眾多成功案例驗證，中期再逐步建設銷售團隊是最佳實踐。但是在國內，目前階段，出色的銷售執(zhí)行力完全可以混淆產品缺陷，利用投入重資的博眼球的營銷活動，以及莫須有的資質或入圍標準，能說服并非用戶的決策者，進而代表其使用團隊，選擇購買劣質產品而非優(yōu)質產品。同樣地，這也并無對錯之分，創(chuàng)業(yè)公司只能去努力適應市場環(huán)境。但是，如果簡單拍腦袋決定平均分配資金給產品和銷售，那又會掉入左右為難的陷阱：研發(fā)和銷售負責人都抱怨資金遠遠不夠，結局是產品淪為二流，而市場定位也做成四不像。
任何選擇都存在機會成本。
邁克爾·波特的經典觀點：如果企業(yè)的基本目標不只一個，則資源將被分散。因為貫徹任何一種戰(zhàn)略，通常都需要企業(yè)全力以赴，并且要有支持此戰(zhàn)略的組織安排。而組織架構事實上具有唯一性和排他性。各種思維不是這么說的？看不上傳統(tǒng)管理理念？那去看看資源豐富的互聯(lián)網巨頭開始認真做企業(yè)服務時第一件事是如何改變組織架構的。對資源緊缺的安全創(chuàng)業(yè)公司尤其如此。前四年工作重心，產品還是銷售，絕大部分公司都只能二選一，魚和熊掌無法兼得。每個VC做夢都想投到技術領先產品出色且收入增長快速的創(chuàng)業(yè)公司，實際上只是鳳毛麟角，難以尋獲。
目前國內安全市場，還具有很明顯的投資驅動型特征。所以投入大量資金專注銷售至少可以取得階段性成功。是不是能作為長期競爭優(yōu)勢，會不會被投資者長期認可，見仁見智。投資驅動模式的一大弊端往往體現(xiàn)為效率低下，但只要投資能持續(xù)跟得上，成功退出也有可能。再引用邁克爾·波特的另一理念，經濟發(fā)展過程中，投資驅動的下一階段是創(chuàng)新驅動，而美國顯然已跑過分界點，所以企業(yè)服務市場能靠創(chuàng)新產品取勝。因此，在美國很難見到投資驅動的成功安全公司。
如果決定沖擊頂行收入數(shù)字增長，需要選擇一個相對成熟、需求正在下沉到中小企業(yè)、廠商出貨開始放量的產品市場，產品需使用一條新技術概念包裝，效果在某些場景略有改善即可，配以超高比例的銷售和安服團隊。此產品可能永遠做不到市場份額前三，但只要市場容量足夠大，可以保證前三四年業(yè)績增長十分亮眼，日子過得很風光。真正的挑戰(zhàn)，在于此后的融資：階段靠后的成熟期投資者，會更加關注退出路線，利潤率和現(xiàn)金流能不能支持估值倍數(shù)，突然間就成為不可回避的問題。不過，這世界上總有些管理者執(zhí)行能力出類拔萃，總能強力控制好成本，于不可能之處扭虧為盈。
相對的，新安全產品的采納曲線并不會出現(xiàn)陡峭上升，即使幸運出現(xiàn)S型突然爆發(fā)而不是線性穩(wěn)定增長，那也需要平均4年時間才會度過初始平臺期。這期間，創(chuàng)業(yè)公司即便能付得起高昂的市場教育成本，效率指標也很難滿意?；仡^看過去三年規(guī)?？焖僭鲩L的細分安全領域，都已存在多年，技術相對成熟，市場接受度高。如果把有限資金的大部分都投入到產品研發(fā)上，而市場營銷所分配資金份額不夠充分，那么不可能在國內2B市場上獲取高速增長。創(chuàng)始團隊要做好茹苦含辛的準備，很有可能熬不住。當然，如果你成功活下來，技術和客戶積累做到臨界點，有兩條產品線穩(wěn)居行業(yè)前三，那后面的大發(fā)展將會是順理成章。前三四年活在破產邊緣，七八年后突然變成明星企業(yè)，不論是美國還是國內市場，不論是安全還是其它企業(yè)服務，類似案例都屢見不鮮。前提是公司能存活到黑夜結束那一刻。
追本溯源，這些融資現(xiàn)象都是由不同階段的基金KPI所決定的，早期和后期VC業(yè)績評估有不同考量，創(chuàng)業(yè)者也無法改變，只能在此框架內尋找戰(zhàn)術突破。不用擔心，不管市場如何風云變化，總是會有創(chuàng)業(yè)者和投資者堅持認為，技術變革才能突破行業(yè)格局，產品是最有效的競爭壁壘。這世界上偉大公司的數(shù)量一家都不會缺少。
運用之妙，存乎一心。本文起了個頭，如何改善單位經濟效益的具體實踐，還需要走在創(chuàng)業(yè)路上的各位一起努力。
