政策紅利、產(chǎn)業(yè)升級為供應(yīng)鏈服務(wù)發(fā)展提供新動力
供應(yīng)鏈行業(yè)發(fā)展迎政策紅利
2017年10月，國務(wù)院辦公廳印發(fā)了《關(guān)于積極推進供應(yīng)鏈創(chuàng)新與應(yīng)用的指導(dǎo)意見》（以下簡稱《指導(dǎo)意見》），這是國務(wù)院首次就供應(yīng)鏈出臺全面部署指導(dǎo)性文件，指明我國供應(yīng)鏈發(fā)展的重點方向和主要任務(wù)，為降本增效、供需匹配和產(chǎn)業(yè)升級提供了有力支撐。《指導(dǎo)意見》明確提出了“到2020年將培育100家左右的全球供應(yīng)鏈領(lǐng)先企業(yè)，重點產(chǎn)業(yè)的供應(yīng)鏈競爭力進入世界前列，中國成為全球供應(yīng)鏈創(chuàng)新與應(yīng)用的重要中心”的發(fā)展目標(biāo)，部署了六項重點任務(wù)：
推進農(nóng)村一二三產(chǎn)業(yè)融合發(fā)展。
促進制造協(xié)同化、服務(wù)化、智能化。
提高流通現(xiàn)代化水平。
積極穩(wěn)妥發(fā)展供應(yīng)鏈金融。
積極倡導(dǎo)綠色供應(yīng)鏈。
努力構(gòu)建全球供應(yīng)鏈。
在2017年第四次修訂的《國民經(jīng)濟行業(yè)分類》供應(yīng)鏈管理服務(wù)首次被納入國民經(jīng)濟行業(yè)分類，結(jié)束了行業(yè)長期面臨的歸屬和分類不清晰的局面。文件明確指出：供應(yīng)鏈服務(wù)是基于現(xiàn)代信息技術(shù)對供應(yīng)鏈中的物流、商流、信息流和資金流進行設(shè)計、規(guī)劃、控制和優(yōu)化，將單一、分散的訂單管理、采購執(zhí)行、報關(guān)退稅、物流管理、資金融通、數(shù)據(jù)管理、貿(mào)易商務(wù)、結(jié)算等進行一體化整合的服務(wù)。
十九大報告中提到，“在中高端消費、創(chuàng)新引領(lǐng)、綠色低碳、共享經(jīng)濟、現(xiàn)代供應(yīng)鏈、人力資本服務(wù)等領(lǐng)域培育新增長點、形成新動能”，國家對供應(yīng)鏈的重視上升到前所未有的高度。
供應(yīng)鏈服務(wù)的概念在20世紀(jì)80年代末被提出，為企業(yè)的全流程管理提供了全新的視角。但是中國供應(yīng)鏈服務(wù)的發(fā)展較為緩慢，早期多數(shù)企業(yè)都沒有形成供應(yīng)鏈管理的思維，近十年才開始涌現(xiàn)供應(yīng)鏈服務(wù)企業(yè)，且多處于最初級的階段。我國專門針對供應(yīng)鏈服務(wù)、供應(yīng)鏈金融的指導(dǎo)政策也是寥寥無幾，近年來終于迎來政策春風(fēng)，供應(yīng)鏈服務(wù)行業(yè)面臨新機遇、步入新時代。涉及供應(yīng)鏈的政策主要如下：
現(xiàn)代供應(yīng)鏈服務(wù)成為物流業(yè)發(fā)展新動能
供應(yīng)鏈服務(wù)由第一方物流→第二方物流→第三方物流→供應(yīng)鏈外包發(fā)展而來。第一方物流（1PL）是生產(chǎn)商/供應(yīng)商自己組織、承擔(dān)商品從起點到終點的流動、交付的物流活動。在這種模式下，生產(chǎn)制造企業(yè)必須自己配備運輸工具，并購建相應(yīng)的倉儲物流設(shè)施。第二方物流（2PL）將物流活動同銷售環(huán)節(jié)一起從生產(chǎn)制造企業(yè)的經(jīng)營活動中剝離出來，由銷售商/流通企業(yè)/需求方組織和承擔(dān)。第三方物流（3PL）是指企業(yè)將物流活動委托給專業(yè)的物流服務(wù)企業(yè)，同時通過信息系統(tǒng)與物流企業(yè)保持密切聯(lián)系，以達到對物流全程的管理控制。物流外包只是幫助生產(chǎn)制造企業(yè)和流通企業(yè)實現(xiàn)了物流環(huán)節(jié)的最優(yōu)化，供應(yīng)鏈管理為解決采購、庫存管理、資金、信息采集和決策等多個環(huán)節(jié)的痛點應(yīng)運而生。生產(chǎn)商/供應(yīng)商將非核心業(yè)務(wù)外包給其他企業(yè)，縮短自身運營鏈條，專注于自身優(yōu)勢、核心環(huán)節(jié)，提高整體效率，實現(xiàn)總成本領(lǐng)先。
供應(yīng)鏈?zhǔn)瞧髽I(yè)實現(xiàn)產(chǎn)品設(shè)計、采購、生產(chǎn)、銷售、服務(wù)等過程協(xié)同的組織形態(tài)，是針對實體企業(yè)而言的組織形態(tài)，而供應(yīng)鏈管理服務(wù)是第三方企業(yè)承接實體企業(yè)的一系列外包服務(wù)。
從橫向流程上看，供應(yīng)鏈管理服務(wù)是指由客戶需求開始，貫通從產(chǎn)品設(shè)計到原材料供應(yīng)、生產(chǎn)、批發(fā)、零售等過程（中間或經(jīng)過運輸和倉儲），最后把產(chǎn)品送到最終用戶的各項業(yè)務(wù)活動，這一系列過程可以劃分為生產(chǎn)制造環(huán)節(jié)和流通環(huán)節(jié)。
從縱向流程上看，供應(yīng)鏈上任何環(huán)節(jié)的運轉(zhuǎn)都是由商流、物流、信息流、資金流等“四流”所驅(qū)動，而在供應(yīng)鏈出現(xiàn)外包以后，工作流的重要性得到加強，即對供應(yīng)鏈上可以劃分為生產(chǎn)制造環(huán)節(jié)和流通環(huán)節(jié)。相關(guān)參與者的工作程序進行協(xié)調(diào)，使各環(huán)節(jié)能夠無縫對接，從而使“四流”更加合理高效運行。
隨著生產(chǎn)力的發(fā)展，社會分工逐漸專業(yè)深化，在產(chǎn)業(yè)與消費不斷升級的背景下，產(chǎn)品生產(chǎn)從注重速度轉(zhuǎn)變?yōu)樽⒅刭|(zhì)量和效率。傳統(tǒng)供應(yīng)鏈由于層次較多、結(jié)構(gòu)松散，節(jié)點企業(yè)分別制定各自的運作計劃，獨立地進行庫存與訂貨決策，使得核心企業(yè)的供應(yīng)鏈管理能力不夠強，上游企業(yè)無法實時共享末端用戶的需求信息，難以準(zhǔn)確及時傳導(dǎo)需求信息、實現(xiàn)協(xié)同發(fā)展，容易產(chǎn)生“牛鞭效應(yīng)”，整個供應(yīng)鏈的運作效率不高。
黨的十九大報告首次提到現(xiàn)代供應(yīng)鏈的概念，強調(diào)深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，加快建設(shè)制造強國、發(fā)展先進制造業(yè)，推動互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、人工智能和實體經(jīng)濟深度融合，培育現(xiàn)代供應(yīng)鏈、形成新動能。相比于傳統(tǒng)供應(yīng)鏈，現(xiàn)代供應(yīng)鏈更加扁平化，各環(huán)節(jié)之間相互融合、信息互通，其重要特點就是“智慧化”、“數(shù)字化”。
現(xiàn)代供應(yīng)鏈要求大數(shù)據(jù)支撐，各環(huán)節(jié)企業(yè)智能協(xié)作、信息共享，實現(xiàn)“互聯(lián)網(wǎng)+供應(yīng)鏈”的深度融合，能夠克服傳統(tǒng)供應(yīng)鏈的諸多痛點，進一步提高鏈條全流程的效率。《指導(dǎo)意見》中也明確提出要打造大數(shù)據(jù)支撐、網(wǎng)絡(luò)化共享、智能化協(xié)作的智慧供應(yīng)鏈體系，與互聯(lián)網(wǎng)、物流網(wǎng)深度融合。智慧供應(yīng)鏈從精益生產(chǎn)開始，拉動精益采購、精益物流、精益配送等各個環(huán)節(jié)?，F(xiàn)代供應(yīng)鏈具有整合、創(chuàng)新、協(xié)同、共贏、綠色、開放六大核心特征。在政府與社會各界的推動與支持下，我國現(xiàn)代供應(yīng)鏈的發(fā)展水平將得到全面提升，現(xiàn)代供應(yīng)鏈成為中國經(jīng)濟發(fā)展的新動力。
供應(yīng)鏈流通環(huán)節(jié)發(fā)展迅速，消費物流勢頭最猛
供應(yīng)鏈外包的初級形式是物流外包。隨著商品經(jīng)濟的發(fā)展和信息技術(shù)的進步，物流外包已成為中國的普遍現(xiàn)象，物流外包比例逐年提升、第三方物流發(fā)展迅速，但與發(fā)達國家仍相比有一定差距。
2015年中國工業(yè)、批發(fā)和零售業(yè)企業(yè)物流外包比例達到65.4%，相比于2009年提升了16.2個百分點。中國第三方物流收入規(guī)模從2009年的610億美元增長至2015年的1638億美元，復(fù)合年增速達15.2%，且2015年在收入規(guī)模絕對額上已超過美國。但是與世界上發(fā)達國家相比，我國的物流外包仍有一定差距。美國2014年第三方物流企業(yè)市場份額達到78.4%，而我國同期物流外包比例沒有達到70%。
供應(yīng)鏈流通環(huán)節(jié)主要包括原材料運輸、產(chǎn)品運輸，其中，以電商帶動的消費物流發(fā)展勢頭最為迅猛，且進入了相對較為成熟的階段。從運輸?shù)淖有袠I(yè)快遞來看，這是標(biāo)準(zhǔn)化程度最高的運輸服務(wù)。電商率先在供應(yīng)鏈方面進行變革，電商的快速發(fā)展刺激產(chǎn)生了多家快遞公司，并正日益促進電商與快遞的融合交織。
快遞行業(yè)背靠電商保持高增速，近年來快遞高速發(fā)展的總需求與電商銷售爆發(fā)高度相關(guān)。2017年快遞行業(yè)總體收入近5000億元，2011-2017年快遞業(yè)務(wù)量增速與網(wǎng)購交易額增速的基本趨勢一致，呈現(xiàn)較高的相關(guān)性。從中長期來看，電商滲透率仍有2倍的上升空間才至理論上限，我們對電商進一步增長從而推動快遞企業(yè)的高增長持樂觀態(tài)度。
與流通環(huán)節(jié)相比，當(dāng)前生產(chǎn)環(huán)節(jié)供應(yīng)鏈水平未能與產(chǎn)業(yè)升級相匹配
一、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)持續(xù)升級，發(fā)展制造業(yè)是建設(shè)世界強國的必經(jīng)之路
產(chǎn)業(yè)升級主要是指產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變、協(xié)同發(fā)展以及生產(chǎn)要素的優(yōu)化組合以提高產(chǎn)業(yè)效率、產(chǎn)品質(zhì)量等。2015年5月，我國出臺了《中國制造2025》，為實施制造強國第一個十年提供了行動綱要。產(chǎn)業(yè)升級是中國制造業(yè)的必經(jīng)之路，智能制造將貫穿全過程。
二、生產(chǎn)環(huán)節(jié)的供應(yīng)鏈服務(wù)發(fā)展空間巨大
社會分工帶來的效率和成本優(yōu)勢推動著代工行業(yè)的持續(xù)發(fā)展，企業(yè)在一定階段后會選擇“去制造化”等輕資產(chǎn)模式，將非核心業(yè)務(wù)外包給專業(yè)的服務(wù)提供商，將資源集中于企業(yè)的優(yōu)勢環(huán)節(jié)，以有效降低企業(yè)自身的生產(chǎn)成本、提高效率與競爭力，從而刺激了生產(chǎn)性外包服務(wù)的發(fā)展。
外包通常涉及信息技術(shù)、人力資源、采購、物流等多個方面，且適用于多個領(lǐng)域。目前市場上產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)都存在大量代工、外包公司，A股市場上從事供應(yīng)鏈服務(wù)的公司在服務(wù)行業(yè)、客戶集中度、營收規(guī)模等方面差異較大。
截至2015年第三季度，中國高標(biāo)準(zhǔn)物流倉儲設(shè)施存量約2600萬平方米，僅為全國的物流倉儲設(shè)施存量的3%，遠低于美國的20.9%。在產(chǎn)業(yè)升級、消費升級的背景下，零售商、高端制造業(yè)是高端倉庫的主要需求方，現(xiàn)代化大型物流倉庫開發(fā)潛力仍然很大。但從成本端看，工業(yè)倉儲用地供給稀缺導(dǎo)致租金不斷上漲，供應(yīng)鏈企業(yè)倉儲環(huán)節(jié)服務(wù)成本面臨剛性壓力，發(fā)展受到一定制約。
與產(chǎn)品已相對標(biāo)準(zhǔn)化、市場相對規(guī)范成熟的流通環(huán)節(jié)相比，提供生產(chǎn)環(huán)節(jié)供應(yīng)鏈管理的公司雖針對不同行業(yè)領(lǐng)域也存在代表性企業(yè)，但市值普遍較低，尚未出現(xiàn)類似順豐這樣千億市值的大公司，且更易受到所服務(wù)行業(yè)景氣的影響。生產(chǎn)環(huán)節(jié)與流通環(huán)節(jié)的發(fā)展速度與競爭格局并不均衡，但由于二者組合才能構(gòu)成一條完整的供應(yīng)鏈，這必然要求二者的協(xié)調(diào)發(fā)展。
中國制造業(yè)綜合競爭力已成為全球第一，但與世界先進水平相比我國制造業(yè)大而不強，在自主創(chuàng)新、整體效率、質(zhì)量效益等方面差距明顯。
發(fā)展制造業(yè)是振興制造強國的重要方向，制造外包企業(yè)也將跟隨高端制造業(yè)的崛起而快速發(fā)展，這要求供應(yīng)鏈服務(wù)企業(yè)應(yīng)適應(yīng)制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級的需求，拓展提升生產(chǎn)型供應(yīng)鏈綜合服務(wù)能力。
生產(chǎn)型供應(yīng)鏈就是以生產(chǎn)企業(yè)為核心，實現(xiàn)從原材料采購到中間加工環(huán)節(jié)再到最終產(chǎn)品出產(chǎn)的一體化整合和全過程協(xié)同。在國家政策的扶持下，供應(yīng)鏈服務(wù)企業(yè)應(yīng)補上短板，加強生產(chǎn)環(huán)節(jié)的服務(wù)提供能力。受制于專業(yè)性以及企業(yè)核心業(yè)務(wù)過程保密，一般的綜合供應(yīng)鏈服務(wù)企業(yè)難以直接涉足產(chǎn)品的設(shè)計及研發(fā)制造等核心環(huán)節(jié)，但可以提供采購、分揀、組裝、報關(guān)、倉儲、運輸?shù)拳h(huán)節(jié)的相關(guān)服務(wù)。
供應(yīng)鏈的兩大類盈利模式——資金周轉(zhuǎn)、基礎(chǔ)勞務(wù)服務(wù)
供應(yīng)鏈服務(wù)種類五花八門，表面上看盈利模式差異很大。但是，從業(yè)務(wù)的本質(zhì)上來看，盈利模式實際上就是兩大類，第一類是資金周轉(zhuǎn)、第二類是勞務(wù)服務(wù)。區(qū)分標(biāo)準(zhǔn)就是供應(yīng)鏈企業(yè)有沒有參與貨物的買賣（無論是形式買賣還是實質(zhì)買賣）。
參與貨物買賣，資金流轉(zhuǎn)的過程中賺取價差、利差、匯差
供應(yīng)鏈企業(yè)參與貨物買賣（有的是自營貿(mào)易，承擔(dān)價格波動風(fēng)險；有的是代理買賣、形式買斷，不承擔(dān)或少承擔(dān)價格波動）的過程中能夠帶來大量的現(xiàn)金流，通過貨物為載體，這些現(xiàn)金的周轉(zhuǎn)表現(xiàn)為從貨幣資金到存貨到應(yīng)收賬款最后回到貨幣資金的循環(huán)，這一過程中供應(yīng)鏈服務(wù)的利潤來源主要是價差、利差、匯差。能夠賺取這三個差額的原因是供應(yīng)鏈企業(yè)信息優(yōu)勢（獲取低價商品）、規(guī)模優(yōu)勢（批量折扣）、資金優(yōu)勢（取得低成本資金）、專業(yè)優(yōu)勢（例如對大宗商品及金融衍生工具的專業(yè)判斷）。
供應(yīng)鏈服務(wù)所獲取的商品價差與貿(mào)易價差本質(zhì)的區(qū)別是，供應(yīng)鏈服務(wù)企業(yè)通過簽訂背靠背協(xié)議或金融衍生工具套保等手段以降低經(jīng)手貨值波動風(fēng)險，以自身的信息優(yōu)勢、規(guī)模優(yōu)勢、資金優(yōu)勢和專業(yè)優(yōu)勢獲得相對穩(wěn)定的價差或穩(wěn)定的利潤率水平。
一般如果一個供應(yīng)鏈企業(yè)收入較大，毛利率較低，則屬于這種類型。代表上市公司：物流板塊的怡亞通、建發(fā)股份；商貿(mào)零售板塊的廈門國貿(mào)、上海物貿(mào)、匯鴻集團
不參與貨物買賣，輸出勞務(wù)賺取服務(wù)費
供應(yīng)鏈企業(yè)不參與貨物買賣，則其盈利模式為提供專業(yè)解決方案的純勞務(wù)輸出，由于供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)多、涉及行業(yè)多、流程復(fù)雜，很多作業(yè)非常繁瑣，企業(yè)自行處理難度較大，專業(yè)承接這些業(yè)務(wù)外包的公司就成了企業(yè)外協(xié)的采購、供應(yīng)鏈部門。這種供應(yīng)鏈企業(yè)自身既沒有資產(chǎn)也沒有資金，主要依靠一群具有專業(yè)技能的人員
由于是深度定制的解決方案，所以這類供應(yīng)鏈企業(yè)的特點是專注于某一類自己擅長的環(huán)節(jié)，如報關(guān)報檢、倉庫管理、生產(chǎn)流程組織、運輸組織等。這樣決定了這類型企業(yè)的復(fù)制性較差。
一般如果一個供應(yīng)鏈企業(yè)收入較小，但毛利率較高，則屬于這種類型。代表上市公司：飛力達、普路通、嘉誠國際等。
目前趨勢：供應(yīng)鏈企業(yè)傾向于走參與買賣賺資金流轉(zhuǎn)利潤的路線
由于不參與買賣，提供勞務(wù)的模式具有給特定企業(yè)深度定制，話語權(quán)弱，復(fù)制性差的特點，一旦服務(wù)企業(yè)發(fā)展放緩，這類供應(yīng)鏈企業(yè)就會遇到瓶頸。因此，越來越多的服務(wù)型供應(yīng)鏈企業(yè)希望能夠參與到貨物買賣中，這樣做的好處是：
帶來更加龐大的資金流。
掌握貨權(quán)，與上下游更深度綁定，能夠開展更多增值服務(wù)（如保理、融資租賃等），甚至未來升級為平臺。
由服務(wù)型業(yè)務(wù)向交易類業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的上市公司有以下例子：
怡亞通：電子行業(yè)的采購服務(wù)à380平臺，快消品的買賣
普路通：消費電子行業(yè)的采購服務(wù)à醫(yī)療器械的買賣、融資租賃
供應(yīng)鏈企業(yè)的價值：最低化上下游交易成本，提高產(chǎn)業(yè)鏈效率
供應(yīng)鏈企業(yè)是服務(wù)商，本身不生產(chǎn)任何實物產(chǎn)品，其價值是通過資金流、物流、信息流服務(wù)最低化產(chǎn)業(yè)鏈交易成本、最大化產(chǎn)業(yè)鏈效率。
供應(yīng)鏈企業(yè)像是產(chǎn)業(yè)鏈的“催化劑”、“潤滑劑”，它可以使：
上下游獲取信息的交易成本降低。
上下游獲取資金額度的能力提升和成本降低。
上下游達成交易所需的復(fù)雜的交易環(huán)節(jié)減少。
上下游各環(huán)節(jié)的風(fēng)險得到把控。
杜邦分析解構(gòu)供應(yīng)鏈企業(yè)模式差異及核心競爭力
杜邦分析使用背景
杜邦分析可以比較全面的分析企業(yè)的盈利情況。前面我們提到，供應(yīng)鏈企業(yè)主要是提供服務(wù)。有些企業(yè)提供服務(wù)依靠的資產(chǎn)是資金、土地等有形的資產(chǎn)，而有些供應(yīng)鏈企業(yè)依靠的是人才、社會關(guān)系等無形的資產(chǎn)（類似咨詢公司、互聯(lián)網(wǎng)公司，這里的無形的資產(chǎn)不是狹義的會計科目“無形資產(chǎn)”）。
對于第一類企業(yè)，我們可以從資產(chǎn)負債表、利潤表出發(fā)，以杜邦分析為工具，全面了解企業(yè)特性。而對于第二類企業(yè)，分析上述指標(biāo)顯得意義不大，更應(yīng)研究好公司的人才、社會資源、模式等情況。簡單來說，交易類供應(yīng)鏈服務(wù)企業(yè)相比基礎(chǔ)服務(wù)類供應(yīng)鏈服務(wù)企業(yè)更適合用杜邦分析。
本章通過對交易類供應(yīng)鏈企業(yè)的杜邦分析來解釋不同公司由于客戶、供應(yīng)商、所從事貨種、現(xiàn)金流管理等方面的差異帶來的模式不同、盈利能力的不同。
我們選取A股典型的交易類供應(yīng)鏈公司作為我們的分析對象：怡亞通、象嶼股份、瑞茂通、飛馬國際、建發(fā)股份（供應(yīng)鏈部分）、物產(chǎn)中大、易見股份、寧波東力（年富供應(yīng)鏈）、上海物貿(mào)、東方嘉盛。
凈資產(chǎn)收益率概覽供應(yīng)鏈企業(yè)
杜邦分析的起點是ROE。
將供應(yīng)鏈行業(yè)各企業(yè)凈資產(chǎn)收益率進行對比可以發(fā)現(xiàn)：除寧波東力外，2015-2017年各企業(yè)凈資產(chǎn)收益率基本穩(wěn)定。其中，2017年受益于供給側(cè)改革、環(huán)保治理、補庫存需求恢復(fù)，大宗商品景氣度回暖，象嶼股份、瑞茂通、建發(fā)股份、飛馬國際等大宗供應(yīng)鏈企業(yè)凈資產(chǎn)收益率小幅提升。
接下來我們將運用杜邦分析對各企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率進行分拆，來探究各企業(yè)間凈資產(chǎn)收益率的差異原因。
銷售凈利率：由供應(yīng)鏈企業(yè)對產(chǎn)業(yè)鏈掌控力決定
掌控力表現(xiàn)為兩個方面：對上下游議價能力和是否提供增值服務(wù)。
上下游客戶體量越小，供應(yīng)鏈企業(yè)議價能力越大，獲得的價差會越大，反之亦然。
能否提供增值服務(wù)也是企業(yè)是否有掌控力的標(biāo)志。從毛利率來看，普遍的規(guī)律是，貨物的標(biāo)準(zhǔn)化程度越高（如大宗中的鋼材），其毛利率越低，因為可提供的增值服務(wù)較少；貨物的標(biāo)準(zhǔn)化程度越低（如大宗中的煤炭、快消品等），其毛利率越高，因為增值服務(wù)比較多（比如煤炭中的摻配服務(wù)、快消品的促銷、品類庫存管理等）。一般來說，增值服務(wù)較多的供應(yīng)鏈企業(yè)，其三費會相應(yīng)較高（有更多營銷活動）。
不過，毛利率和凈利率有時候要結(jié)合在一起分析，因為對于供應(yīng)鏈服務(wù)企業(yè)來說，貨物流轉(zhuǎn)中的成本有些既可以計入營業(yè)成本，也可以計入三費；對于有套期保值業(yè)務(wù)的供應(yīng)鏈服務(wù)企業(yè)而言，套保的盈虧體現(xiàn)在公允價值變動損益及投資收益中，盡管套保的目的是穩(wěn)定交易環(huán)節(jié)的利潤率。
一、易見股份的凈利率較高，象嶼股份、飛馬國際的凈利率較低
將銷售凈利率進行橫向?qū)Ρ劝l(fā)現(xiàn)，2017年易見股份的凈利率為6%，顯著高于其它企業(yè)1%左右的凈利率水平，主要原因為：
三費非常低，可能與其在特定區(qū)域的市場地位相關(guān)。
保理業(yè)務(wù)拉高了凈利潤率。
提供給客戶的資金周轉(zhuǎn)時間較長（見下一節(jié)分析）。
將銷售凈利率進行縱向?qū)Ρ劝l(fā)現(xiàn)，怡亞通、象嶼股份、瑞茂通、建發(fā)股份、寧波東力、東方嘉盛等企業(yè)銷售凈利率逐年下降，下降幅度不一。其中，瑞茂通下降的主要原因是在煤炭供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)以外開發(fā)了其他大宗品業(yè)務(wù)，煤炭的標(biāo)準(zhǔn)化程度比低（有洗煤、摻配等環(huán)節(jié)），毛利率較高，而非煤業(yè)務(wù)處于新開發(fā)階段利潤率偏低，拉低了利潤率水平。
二、營業(yè)收入結(jié)構(gòu)、期間費用率導(dǎo)致各企業(yè)凈利率差異
我們將各企業(yè)的營業(yè)收入、綜合毛利拆分來解釋凈利率的橫向差異：
建發(fā)股份、物產(chǎn)中大、寧波東力、飛馬國際、象嶼股份、東方嘉盛等公司的供應(yīng)鏈貿(mào)易業(yè)務(wù)占收入比重大于97%，該類業(yè)務(wù)毛利率低，從而拉低了其綜合毛利率。易見股份和瑞茂通開發(fā)了保理這一增值服務(wù)，拉高了業(yè)務(wù)的整體利潤率。飛馬國際毛利率最低，2017年綜合毛利率僅為0.8%，反映公司提供以資金結(jié)算為主的服務(wù)，承擔(dān)較低的貨值風(fēng)險，且服務(wù)的金屬品類標(biāo)準(zhǔn)化程度高，周轉(zhuǎn)率快。
怡亞通的毛利率較高，主要原因系快消品業(yè)務(wù)占比高，快消品由于標(biāo)準(zhǔn)化程度低于大宗品（需要提供促銷、庫存品類管理、物流等服務(wù)），周轉(zhuǎn)率低，因此毛利率更高。
資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率：由供應(yīng)鏈企業(yè)現(xiàn)金回籠和周轉(zhuǎn)能力決定
不同供應(yīng)鏈服務(wù)企業(yè)之間的周轉(zhuǎn)率是體現(xiàn)公司綜合實力非常重要的指標(biāo)，體現(xiàn)了公司對現(xiàn)金流回籠能力（應(yīng)收賬款催收、票據(jù)支付的使用）、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化配置能力（資產(chǎn)與現(xiàn)金的合理比例、固定資產(chǎn)與流動資產(chǎn)的合理比例）等供應(yīng)鏈管理能力。
一、2017年象嶼股份、物產(chǎn)中大周轉(zhuǎn)率較高，易見股份、東方嘉盛周轉(zhuǎn)速度較慢
將總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率進行橫向?qū)Ρ劝l(fā)現(xiàn)，2017年象嶼股份、建發(fā)股份、物產(chǎn)中大的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較高，易見股份、東方嘉盛、怡亞通資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率偏低，主要是其提供給客戶的賬期較長（圖表21）。將總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率進行縱向?qū)Ρ劝l(fā)現(xiàn)，除了怡亞通各年度資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率穩(wěn)定在1.5左右的水平、易見股份與上海物貿(mào)17年周轉(zhuǎn)率較16年略有下降外，其余企業(yè)17年的周轉(zhuǎn)率較16年都有大幅提升。
二、對總資產(chǎn)各組成部分周轉(zhuǎn)率的進一步分析
將各企業(yè)總資產(chǎn)拆分發(fā)現(xiàn)，基于行業(yè)特性，貨幣資金、預(yù)付款項、存貨、應(yīng)收賬款等流動資產(chǎn)在各企業(yè)中占比均較高，象嶼股份的固定資產(chǎn)占比較大。
易見股份總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率最低，主要原因在于其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中流動資產(chǎn)占比97.8%，但流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)天數(shù)為300天，現(xiàn)金回流速度慢，從而導(dǎo)致總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較低。
象嶼股份總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率逐步提高，17年周轉(zhuǎn)速度居行業(yè)前列，主要在于其深化“全程供應(yīng)鏈管理服務(wù)”的業(yè)務(wù)模式。公司近年來對內(nèi)部管理資源進行整合，建立項目的常態(tài)化跟蹤體系，形成采購、銷售、生產(chǎn)、財務(wù)四位一體協(xié)同機制，優(yōu)化項目管控體系。對外部的產(chǎn)業(yè)資源形成協(xié)同，立足項目工廠，延伸產(chǎn)業(yè)鏈上下游業(yè)務(wù)，拓寬了整體業(yè)務(wù)渠道，形成共贏價值生態(tài)圈。
17年公司針對制造業(yè)企業(yè)的“全程供應(yīng)鏈管理服務(wù)”模式，不斷深入并復(fù)制發(fā)展，各項目業(yè)務(wù)規(guī)模大幅增長，閉環(huán)運作效果不斷優(yōu)化，帶動了整體運營效率的提升。17年公司存貨、應(yīng)收賬款、營運資本周轉(zhuǎn)天數(shù)短，流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)天數(shù)居行業(yè)前列。雖然近幾年公司戰(zhàn)略上布局了較多物流節(jié)點，增加了固定資產(chǎn)的比例，但仍保持較高周轉(zhuǎn)率，體現(xiàn)了其所投固定資產(chǎn)投資的利用率、效率較高。
一般而言，供應(yīng)鏈企業(yè)以輕資產(chǎn)運作為主，以流動資產(chǎn)帶動資金流轉(zhuǎn)，能立刻產(chǎn)生收入和利潤；而非流動資產(chǎn)投入不能立刻帶來收入利潤，我們認(rèn)為是供應(yīng)鏈服務(wù)企業(yè)的非必須資產(chǎn)。對于當(dāng)期而言，流動資產(chǎn)占比越高，其當(dāng)前可盈利的資產(chǎn)越高。但合適的固定資產(chǎn)投入，例如倉儲設(shè)備，在中長期能鞏固供應(yīng)鏈服務(wù)企業(yè)的護城河。一家企業(yè)如何分配流動資產(chǎn)和非流動資產(chǎn)，體現(xiàn)了其對短期利益和長遠發(fā)展的平衡。
權(quán)益乘數(shù)：由供應(yīng)鏈企業(yè)融資能力決定
交易型供應(yīng)鏈服務(wù)企業(yè)的權(quán)益乘數(shù)體現(xiàn)了公司的融資能力（資本金撬動負債的能力以及對債務(wù)風(fēng)險的管控能力），債權(quán)融資越多，杠桿比例越大，會提高ROE，但反過來會增加公司現(xiàn)金流風(fēng)險和財務(wù)費用及償債壓力，股權(quán)融資越多，公司的穩(wěn)定性越強，但會拉低ROE。
一、2017年東方嘉盛、怡亞通權(quán)益乘數(shù)較高，易見股份、象嶼股份權(quán)益杠桿較低
將權(quán)益乘數(shù)進行縱向?qū)Ρ劝l(fā)現(xiàn)，除了飛馬國際、寧波東力、上海物貿(mào)、東方嘉盛，其余企業(yè)近三年的權(quán)益杠桿比較穩(wěn)定，16年寧波東力（年富供應(yīng)鏈）由于兩次增資其權(quán)益乘數(shù)從42.8下降至23.8，東方嘉盛2017年上市發(fā)行股份募集資金，其權(quán)益乘數(shù)從17.4下降至7.0。將權(quán)益乘數(shù)進行橫向?qū)Ρ劝l(fā)現(xiàn)，怡亞通、飛馬國際、建發(fā)股份、寧波東力、東方嘉盛的權(quán)益杠桿顯著高于其它企業(yè)。
二、產(chǎn)業(yè)鏈中議價能力強弱決定各企業(yè)有息負債率的橫向差異
供應(yīng)鏈服務(wù)行業(yè)毛利率、凈利潤率較低，但通過提高周轉(zhuǎn)速度、負債率可以拉高企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率。通過權(quán)益杠桿指標(biāo)，我們可以看到怡亞通、飛馬國際、寧波東力的負債率較高，易見股份的負債率較低。各企業(yè)的負債是來自于主動借款或發(fā)債而產(chǎn)生的短/長期借款、應(yīng)付債券，以及延長信用周期而產(chǎn)生的無息應(yīng)付賬款、預(yù)收賬款。無息負債的運用體現(xiàn)了供應(yīng)鏈服務(wù)企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈中的議價能力強弱?；诖耍覀儗⒏髌髽I(yè)的資產(chǎn)負債率與有息負債率（有息負債/總資產(chǎn)）進行比較：
怡亞通的資產(chǎn)負債率與有息負債率均最高，體現(xiàn)了公司作為供應(yīng)鏈服務(wù)行業(yè)龍頭較強的主動融資能力。再進一步分析，將企業(yè)運營過程中形成的應(yīng)收/付票據(jù)、應(yīng)收/付賬款、預(yù)付/收款項的差值進行對比，我們發(fā)現(xiàn)怡亞通高額有息負債率的重要原因在于公司在整個產(chǎn)業(yè)鏈中議價能力較弱（上游是大品牌商，下游有較大的商超）。應(yīng)收票據(jù)、應(yīng)收賬款、預(yù)付款項構(gòu)成企業(yè)的資產(chǎn)，應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付賬款、預(yù)收賬款構(gòu)成企業(yè)的負債，其差值越大，說明現(xiàn)金回流越慢，企業(yè)營運資金壓力越大，營運周期越長，就會有更多的融資需求來獲取現(xiàn)金流。怡亞通的營業(yè)周期為116天，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為66天，均處于行業(yè)較低水平。
飛馬國際的資產(chǎn)負債率與怡亞通接近，但是公司21.8%的有息負債率遠低于怡亞通53.6%的水平，主要在于公司通過應(yīng)付票據(jù)對供應(yīng)商拉長賬期以獲得更多的現(xiàn)金流，反映公司在產(chǎn)業(yè)鏈中較高的議價能力。
上海物貿(mào)的有息負債率最低，主要原因也在于公司大規(guī)模的使用應(yīng)付票據(jù)（含信用證）結(jié)算來拉長賬期。
寧波東力的資產(chǎn)負債率最高，但有息負債率并不高，主要在于公司使用票據(jù)與信用證結(jié)算使得負債中的應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付賬款占比超過60%，反映了公司對上游企業(yè)較高的議價能力。
三、票據(jù)和信用證等債權(quán)融資工具加快了供應(yīng)鏈企業(yè)的資金周轉(zhuǎn)
供應(yīng)鏈服務(wù)行業(yè)作為資本密集型行業(yè)，資金周轉(zhuǎn)需求較大，尤其是大宗商品供應(yīng)鏈服務(wù)，需要匹配大量的資金，因此資金獲取能力尤其是低成本獲取資金的能力強弱是影響供應(yīng)鏈企業(yè)競爭力的重要因素。
在上述各公司中，飛馬國際的資產(chǎn)負債率為81%，有息負債率僅為21.8%，應(yīng)收賬款/應(yīng)收票據(jù)/預(yù)付款項與應(yīng)付賬款/應(yīng)付票據(jù)/預(yù)收款項的差值在各公司中最小，反映了公司低成本獲取現(xiàn)金的能力較強。
公司能夠低成本獲取現(xiàn)金的重要原因在于其在產(chǎn)業(yè)鏈中優(yōu)勢明顯，資金回籠速度快；同時金融工具運用能力較強，以較少的資金開展多樣化的配套支付結(jié)算方式（包括信用證和銀行票據(jù)融資等），減少運營資金壓力。
營銷能力、風(fēng)控能力對供應(yīng)鏈企業(yè)同樣重要
一、營銷能力決定了收入（利潤）擴大的邊界
供應(yīng)鏈企業(yè)怎樣才能壯大？我們認(rèn)為，它需要不斷擴大自己的業(yè)務(wù)范圍、網(wǎng)點，由于供應(yīng)鏈企業(yè)很少有固定資產(chǎn)，所以這種網(wǎng)點、業(yè)務(wù)的擴張實際上就是人員關(guān)系網(wǎng)的擴張。
從怡亞通的380平臺的成長歷程我們可以看到經(jīng)銷商向供應(yīng)鏈服務(wù)商轉(zhuǎn)型的路線。
怡亞通的380平臺在2008年決定進入快消品領(lǐng)域后，開始只是拿到了寶潔在深圳的經(jīng)銷商資格，由于公司出色的供應(yīng)鏈管理能力（多年IT行業(yè)運營的積累），取得了寶潔的認(rèn)可，因此進一步拿下了貴州的經(jīng)銷商資格。公司跟寶潔合作的過程中，積累了快消品行業(yè)的經(jīng)驗，也樹立了行業(yè)口碑，慢慢的有越來越多的快消品品牌與怡亞通合作。而區(qū)域經(jīng)銷商也愿意加入怡亞通380平臺來獲得上游品牌更多的認(rèn)可。
380平臺代理的品類、品牌、數(shù)額越來越大，隨著公司業(yè)務(wù)量的幾何級增長，越來越多的區(qū)域經(jīng)銷商愿意加入怡亞通網(wǎng)絡(luò)（獲得更多的品類、業(yè)務(wù)），而越來越多的區(qū)域經(jīng)銷商也使得上游品牌商愿意不斷加大合作范圍（給予更多業(yè)務(wù)量、地區(qū)）。380平臺的聚集效應(yīng)逐漸體現(xiàn)出來。我們可以看到，380平臺2012年收入27億，2013年下半年開始放量全年達到45億，2014年以來每月收入突破了10億，全年達到120億，2015年達到230億，2016年達到323億，2017年超過400億。正是由于匯聚了上游大量品牌、下游大量門店，380平臺才可以開展各種o2o服務(wù)（擔(dān)保貸款、廣告、微店等）。
目前怡亞通平臺業(yè)務(wù)服務(wù)網(wǎng)絡(luò)已達320多個城市，在行業(yè)內(nèi)率先實現(xiàn)五個第一：全國規(guī)模第一（2017年營業(yè)收入401.2億元人民幣）、全國服務(wù)網(wǎng)絡(luò)第一（超過320個城市建立了地區(qū)分銷平臺）、全國終端數(shù)覆蓋第一（服務(wù)近200萬家終端零售店）、全國產(chǎn)品品牌數(shù)第一（與超過2600個各行業(yè)知名品牌商保持戰(zhàn)略合作關(guān)系）、全國人員團隊規(guī)模第一（專業(yè)服務(wù)人員近30000人）。
從怡亞通由經(jīng)銷商向平臺升級的過程中，我們發(fā)現(xiàn)，貿(mào)易商（經(jīng)銷商）向供應(yīng)鏈平臺轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵點在于擴大和多元化向上下游企業(yè)的營銷能力，營銷能力帶來流量的擴大，對平臺效應(yīng)的產(chǎn)生形成了自我強化的正循環(huán)。
二、風(fēng)控能力決定了企業(yè)的穩(wěn)定性
供應(yīng)鏈企業(yè)是天然的輕資產(chǎn)企業(yè)，只要有足夠的資金，可以立馬產(chǎn)生非常大的收入、利潤，因此，企業(yè)如果忽視風(fēng)控，在利潤導(dǎo)向下，可以把資產(chǎn)負債表吹得非常大。然而一旦產(chǎn)業(yè)周期波動，會影響利潤率、周轉(zhuǎn)率、以及資金利率，激進的供應(yīng)鏈企業(yè)很可能因為現(xiàn)金流的壓力帶來業(yè)績沒法像高景氣時那樣增長，這會影響企業(yè)資本市場表現(xiàn)，從而進一步影響公司的融資能力，形成“現(xiàn)金流壓力大—》業(yè)績增長乏力—》股價下跌—》影響公司融資能力—》現(xiàn)金流壓力進一步加大”的惡性循環(huán)。
因此良好的風(fēng)控能力非常重要，它包括：
資金、業(yè)務(wù)規(guī)模的合理增長，不能過于激進地依靠融資堆收入、利潤，要提高內(nèi)生增長能力。
嚴(yán)格控制上下游回款和貨物滅失風(fēng)險，控制貨權(quán)、節(jié)點及過程來控制信用風(fēng)險。
保持利潤率的合理穩(wěn)定，回到供應(yīng)鏈企業(yè)賺服務(wù)費的定位，不從事博取行業(yè)商品價格波動的敞口收益。
企業(yè)風(fēng)險控制能力體現(xiàn)在財務(wù)報表上的結(jié)果為資產(chǎn)減值損失科目金額的大小，該科目中應(yīng)收賬款減值體現(xiàn)了對客戶信用風(fēng)險識別和控制能力；存貨減值體現(xiàn)了對行業(yè)和貨物風(fēng)險識別和控制能力。
我們將各企業(yè)資產(chǎn)減值損失占收入比例進行對比來觀察各企業(yè)的風(fēng)控能力：縱向?qū)Ρ瓤梢园l(fā)現(xiàn)17年由于行業(yè)景氣回升壞賬率降低、前期壞賬損失的沖回以及收入規(guī)模擴大等原因，象嶼股份、飛馬國際、物產(chǎn)中大、易見股份、瑞茂通、東方嘉盛的資產(chǎn)減值損失占收入比例均有不同幅度的下降；怡亞通、建發(fā)股份（供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)）的資產(chǎn)減值損失占收入比例較為穩(wěn)定；由于壞賬損失的增加寧波東力（供應(yīng)鏈）16年資產(chǎn)減值損失占利潤總額比例大幅增長。橫向?qū)Ρ瓤梢钥闯?7年象嶼股份的資產(chǎn)減值損失相對規(guī)模較大，主要原因在于存貨計提3.0億的減值損失，占利潤總額比例為23.6%。
