注：本文是華泰聯(lián)合證券董事長(zhǎng)劉曉丹在“2019 科創(chuàng)高峰論壇”活動(dòng)上的一篇主題演講，她從發(fā)行條件、定價(jià)與配售機(jī)制、交易規(guī)則、退市指標(biāo)等幾個(gè)方面，分析了科創(chuàng)板帶來(lái)的創(chuàng)新與改變。
3月22日，科創(chuàng)板首批受理名單已經(jīng)公布，朋友圈和媒體都刷屏了。中國(guó)資本市場(chǎng)一路走來(lái)，波波折折，但萬(wàn)眾矚目的注冊(cè)制終于落地了。幾年前，我曾寫(xiě)過(guò)一篇文章，說(shuō)“注冊(cè)制是中國(guó)A股市場(chǎng)的成人禮”，今天就是我們迎來(lái)這樣成人禮的時(shí)刻。對(duì)于創(chuàng)業(yè)者、資本市場(chǎng)參與者，乃至對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型升級(jí)，它都是非常有意義的一件事情。
站在專業(yè)人士的角度，我們來(lái)看一看科創(chuàng)板到底帶來(lái)了哪些改變？科創(chuàng)板以前所未有、超預(yù)期的速度推出，很大程度上展示了政策制定者的決心和監(jiān)管水平。
我們也參與了很多規(guī)則討論，并從市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)出發(fā)提供政策建議。這次科創(chuàng)板的制度設(shè)計(jì)，的確超出了市場(chǎng)預(yù)期，基本與我們?cè)傲w慕”的港股、美股的制度設(shè)計(jì)安排，相差不大了。除了市場(chǎng)呼吁的T+0（即時(shí)清算交割的交易制度）沒(méi)有實(shí)現(xiàn)略有遺憾，另外考慮到新興市場(chǎng)投資者不成熟的特點(diǎn)，以及目前一二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格倒掛的特點(diǎn)，設(shè)計(jì)了中國(guó)特色的券商跟投制度。其他方面，與國(guó)際成熟市場(chǎng)規(guī)則有些許差異，但整體已接軌，這是一個(gè)巨大的進(jìn)步。
過(guò)去，我們的市場(chǎng)還不成熟，制度設(shè)計(jì)缺乏包容性，不適合新興企業(yè)在中國(guó)上市，因此整整錯(cuò)過(guò)了一代互聯(lián)網(wǎng)。這次科創(chuàng)板很好的解決了這些痛點(diǎn)，體現(xiàn)了很好的包容性。
所以，科創(chuàng)板都有哪些不一樣？
一、到底哪些行業(yè)能上科創(chuàng)板？
這是大家問(wèn)我最多的問(wèn)題，什么行業(yè)能上科創(chuàng)板？所謂的硬科技和創(chuàng)新到底體現(xiàn)在哪里？討論科創(chuàng)板的時(shí)候，曾有建議要不要設(shè)專門(mén)的委員會(huì)來(lái)判定是不是科創(chuàng)行業(yè)？
我的觀點(diǎn)是：產(chǎn)業(yè)越來(lái)越?jīng)]有邊界，科技成為改造各個(gè)行業(yè)的手段，哪個(gè)是傳統(tǒng)行業(yè)，哪個(gè)是高科技行業(yè)，其實(shí)很難清晰界定。上個(gè)階段中國(guó)誕生了一批非常優(yōu)秀的消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，形成了一些巨頭式的企業(yè)。目前大家講的最多的是產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)，做企業(yè)服務(wù)。比如人工智能落地到各個(gè)場(chǎng)景，解決各個(gè)行業(yè)的痛點(diǎn)問(wèn)題，來(lái)提升行業(yè)效率。技術(shù)和傳統(tǒng)的商業(yè)模式不斷融合，就很難清晰界定哪個(gè)是高科技企業(yè)，哪個(gè)是傳統(tǒng)企業(yè)?？苿?chuàng)板重點(diǎn)關(guān)注的幾大領(lǐng)域其實(shí)涵蓋的面非常廣，如果你想把你創(chuàng)業(yè)企業(yè)的類型往這幾大領(lǐng)域里面靠，基本上都能被囊括。
但最關(guān)鍵需要論證的是，你的企業(yè)有沒(méi)有獨(dú)特的技術(shù)？如何論證？此次科創(chuàng)板制度中雖然設(shè)置了咨詢委員會(huì)，但并不由是其專家前置判斷發(fā)行人是否是高科技企業(yè)，而是把更多的判斷和決定權(quán)交給市場(chǎng)、交給投資者。其實(shí)也很難有萬(wàn)能專家對(duì)此作出準(zhǔn)確的判斷。
二、發(fā)行條件更具包容性
科創(chuàng)板有多套指標(biāo)，給予擬上市企業(yè)更多的選擇。
1）這次和以往最不同的是引入了市值指標(biāo)，取消利潤(rùn)指標(biāo)
如果發(fā)行階段詢價(jià)結(jié)束，發(fā)行后總股本乘以發(fā)行價(jià)格小于最低市值發(fā)行就會(huì)中止。在初始階段，資本很熱情的情況下，可能不會(huì)出現(xiàn)發(fā)行中止的情況。但是，當(dāng)股票供給加大到一定程度，需求熱度下降，發(fā)行價(jià)格達(dá)不到標(biāo)準(zhǔn)市值，發(fā)行就會(huì)失敗。
大家一直關(guān)心的一個(gè)問(wèn)題是，過(guò)去一直強(qiáng)調(diào)利潤(rùn)，為什么現(xiàn)在允許虧損公司上市？最典型的像亞馬遜虧了很多年，但并不妨礙它成為偉大的企業(yè)。原來(lái)有上市的利潤(rùn)指標(biāo)，為了保證五千萬(wàn)、六千萬(wàn)、一個(gè)億的利潤(rùn)，經(jīng)常讓很多企業(yè)在排隊(duì)的時(shí)候動(dòng)作變形。對(duì)于企業(yè)運(yùn)營(yíng)而言，現(xiàn)金流才是企業(yè)的生命。相比于現(xiàn)金流，利潤(rùn)反倒是次要的指標(biāo)，對(duì)于初創(chuàng)企業(yè)更是如此。在海外做企業(yè)估值，尤其是并購(gòu)估值的時(shí)候更看重現(xiàn)金流。因?yàn)槔麧?rùn)指標(biāo)受會(huì)計(jì)準(zhǔn)則影響非常大，也有很多主觀的判斷。
因此，真正聰明的資本在評(píng)判企業(yè)的時(shí)候，是看現(xiàn)金流的。也提醒各位創(chuàng)業(yè)初期、成長(zhǎng)型的企業(yè)，現(xiàn)金流的狀況決定了你能活多久。取消關(guān)于利潤(rùn)的指標(biāo)，我們認(rèn)為是科學(xué)的，也是進(jìn)步的。
2）允許同股不同權(quán)的安排
過(guò)去中國(guó)公司強(qiáng)調(diào)同股同權(quán)，但是過(guò)去這么多年因?yàn)閂C、PE一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)展，導(dǎo)致很多創(chuàng)業(yè)公司融了A輪、B輪、C輪、D輪甚至E+輪。融完之后很多創(chuàng)始人的股份很低，有的成了個(gè)位數(shù)，但是創(chuàng)業(yè)階段需要有強(qiáng)有力的領(lǐng)導(dǎo)者去推動(dòng)這家公司往前走，所以創(chuàng)始人如何維護(hù)控制權(quán)便成為問(wèn)題。一方面如果沒(méi)有同股不同權(quán)的設(shè)置，創(chuàng)業(yè)企業(yè)一旦成為公眾公司，由于創(chuàng)始人股份被稀釋，可能會(huì)在二級(jí)市場(chǎng)面臨被惡意收購(gòu)，導(dǎo)致控制權(quán)不穩(wěn)定。另一方面，理論上我們承認(rèn)了AB股（同股不同權(quán)），但也要防止創(chuàng)始人濫用權(quán)利。
所以公眾公司做同股不同權(quán)的安排，要在小股東的利益保護(hù)和大股東的控制權(quán)之間做好平衡。目前采用了類似香港的方法，承認(rèn)同股不同權(quán)，但同時(shí)也進(jìn)行了一些限制，防止大股東濫用權(quán)利傾軋小股東利益。
3）允許VIE結(jié)構(gòu)上市
VIE結(jié)構(gòu)最早始于新浪，BAT在海外上市全部是紅籌結(jié)構(gòu)。因?yàn)榇罅棵涝鹜ㄟ^(guò)這種結(jié)構(gòu)投資了當(dāng)時(shí)國(guó)家限制外資進(jìn)入的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，并且實(shí)現(xiàn)在海外市場(chǎng)的退出。
現(xiàn)在關(guān)于VIE的監(jiān)管，包括這次剛剛通過(guò)的外商投資法，采取的是相對(duì)模糊的態(tài)度?？苿?chuàng)板對(duì)于VIE公司回國(guó)上市第一次征求意見(jiàn)稿的標(biāo)準(zhǔn)是參考CDR的標(biāo)準(zhǔn)，上市公司要2,000億市值，非上市公司要200億估值，30億收入。但是最終公布的標(biāo)準(zhǔn)還是做了非常大的突破，門(mén)檻降低到100億估值或者50億估值，且5億收入。因?yàn)榇罅康男陆?jīng)濟(jì)項(xiàng)目是用美元投資以VIE結(jié)構(gòu)存在的，不正視這個(gè)問(wèn)題，科創(chuàng)板是難以吸引到大量?jī)?yōu)質(zhì)企業(yè)的。
當(dāng)然還有一些后續(xù)問(wèn)題需要監(jiān)管部門(mén)的界定，比如美元基金的退出等細(xì)則，外匯進(jìn)出一系列配套的法規(guī)。不管怎么說(shuō)，這樣包容性的安排，為把絕大部分優(yōu)質(zhì)企業(yè)留在國(guó)內(nèi)上市，提供了一種可能性。
三、定價(jià)和配售機(jī)制市場(chǎng)化
往往容易被大家忽視的地方，就是定價(jià)機(jī)制的改變。實(shí)際上這是更本質(zhì)的改變。資本市場(chǎng)關(guān)鍵在于資源配置。什么是資源配置？說(shuō)白了就是用錢(qián)來(lái)定價(jià)，讓聰明的錢(qián)去追逐好的公司，而不好的公司得不到資源的配置，要相信錢(qián)是最聰明和最有效率的。
這次科創(chuàng)板在定價(jià)這個(gè)環(huán)節(jié)的改變是巨大的。投行的一個(gè)核心能力應(yīng)該是定價(jià)能力，可惜過(guò)去多年來(lái)中國(guó)投行沒(méi)有能在IPO市場(chǎng)充分發(fā)揮這個(gè)能力。在詢價(jià)配售制度下，會(huì)考驗(yàn)投行能否用合適的價(jià)格賣(mài)給合適的投資者。
目前在一二級(jí)市場(chǎng)估值倒掛的情況下，定價(jià)其實(shí)也是對(duì)科創(chuàng)板最大的挑戰(zhàn)。最近有人有8個(gè)字調(diào)侃去年大量的公司海外上市——流淚敲鐘，關(guān)燈吃面。在海外上市的80%的股票破發(fā)，很多C輪D輪公司的投資者上市賠了，因此說(shuō)一級(jí)市場(chǎng)“流淚敲鐘”；二級(jí)市場(chǎng)發(fā)行的投資者也賠了，只好“關(guān)燈吃面”。
這次我們?cè)诙▋r(jià)上采取了詢價(jià)制，部分借鑒了國(guó)際市場(chǎng)的配售。詢價(jià)是向七大類機(jī)構(gòu)投資者詢價(jià)，進(jìn)行三檔報(bào)價(jià)，打破了23倍市盈率的局限。讓投資者來(lái)定價(jià)，不是監(jiān)管定價(jià)，這是一個(gè)非常大的突破。讓券商用自有資金跟投并且被動(dòng)接受定價(jià)，也是想一定程度來(lái)幫助實(shí)現(xiàn)理性定價(jià)。
