我常常面臨這個(gè)問題：“在未來十年什么將會(huì)發(fā)生改變？”。而我想說的是：“在未來十年內(nèi)什么將保持不變？”才是最重要的問題，因?yàn)槟惚仨殞⑵髽I(yè)的長(zhǎng)期策略制定在不變的基礎(chǔ)之上。
—— 杰夫·貝索斯
過去的十年，風(fēng)險(xiǎn)投資通常都被和風(fēng)口聯(lián)系在一起，但從時(shí)間的維度來看，風(fēng)險(xiǎn)投資長(zhǎng)周期的屬性又與風(fēng)口這樣變化莫測(cè)的特征完全不兼容。
如果說過去十年，所有風(fēng)口的底層邏輯都是智能手機(jī)帶來的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的機(jī)會(huì)，那么我們今天站在 2020 年，這個(gè)國(guó)家內(nèi)外部情況都非常不同的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，去看未來十年風(fēng)險(xiǎn)投資的底層邏輯，是一件非常有意義的思考。
這對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)來說，決定了誰將會(huì)和未來十年的企業(yè)家一同成長(zhǎng)，并分享他們的收益。
過去十年，“互聯(lián)網(wǎng)”就等于創(chuàng)新，因?yàn)槿伺c人的連接，就足以產(chǎn)生非常強(qiáng)大的杠桿和巨大的創(chuàng)新。
但未來十年，尤其在產(chǎn)業(yè)中，“互聯(lián)網(wǎng)”可能只是創(chuàng)新的一部分或者一個(gè)環(huán)節(jié)。因?yàn)椴煌袠I(yè)的杠桿要素，除了技術(shù)以外，還會(huì)有不對(duì)稱的信息、資本或是供需關(guān)系的調(diào)整。這就是我們關(guān)注產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)，也就是產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新的核心邏輯。
ROE 是我們經(jīng)常用來評(píng)估企業(yè)運(yùn)營(yíng)狀態(tài)的標(biāo)準(zhǔn)。
那么，如果我們把中國(guó)看成一家公司，我們今天生存營(yíng)商的環(huán)境正在發(fā)生著什么樣的變化，他的 ROE 正在經(jīng)歷著什么樣的調(diào)整呢？
如果以人均 GDP 作為基準(zhǔn)，以第二產(chǎn)業(yè)相對(duì)于第三產(chǎn)業(yè)的比例作為主要指標(biāo)，中國(guó)的 2010 年大概接近日本的 1968 年，韓國(guó)的 1991 年和臺(tái)灣地區(qū)的 1987 年。
中國(guó)與東亞各國(guó)對(duì)標(biāo)年度間實(shí)際 GDP 增速
我們把對(duì)標(biāo)年作為 0 年。
從 GDP 的角度來看，我們這幾年所經(jīng)歷的的經(jīng)濟(jì)增速的下降周期，放在東亞背景下，是符合正常發(fā)展趨勢(shì)的。即使沒有此次新冠疫情的影響，我們的經(jīng)濟(jì)減速在未來也會(huì)是一個(gè)中長(zhǎng)期的趨勢(shì)。而且，下降到平均的 4.8% 之前，我們可能還會(huì)經(jīng)歷一段時(shí)間的減速。
所以，我們長(zhǎng)期面臨的問題，很可能是“保四爭(zhēng)五”。
這意味著，經(jīng)濟(jì)總量放大的機(jī)會(huì)將越來越小，我們的杠桿率也將很難有提高的空間，中國(guó)這家公司的權(quán)益倍數(shù)，將觸碰到天花板，不再會(huì)有和以前一樣的增長(zhǎng)空間。
中國(guó)與日本、韓國(guó)投資率（%）
另外值得注意的是，相比于日本和韓國(guó)，他們的投資率在對(duì)標(biāo)年份之后都開始下降，而我們的投資率始終顯著高于其他經(jīng)濟(jì)體的水平，并且下降的幅度還非常緩慢。
這和我們頻繁使用基建和房地產(chǎn)來刺激經(jīng)濟(jì)有著非常大的關(guān)系，而這兩個(gè)行業(yè)，又恰恰是資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率極低的行業(yè)。其代價(jià)就是國(guó)企和政府的大量負(fù)債，居民的杠桿率顯著上升，大量的貨幣進(jìn)入房地產(chǎn)和基建無法產(chǎn)生循環(huán)，失去了價(jià)值再創(chuàng)造的機(jī)會(huì)。所以從資產(chǎn)周轉(zhuǎn)的角度來看，中國(guó)今天也面臨著極大的挑戰(zhàn)。
中國(guó)與日本、韓國(guó)人口老齡化趨勢(shì)對(duì)比
中國(guó)的人口老齡化水平一直高于其他東亞經(jīng)濟(jì)體，并且近幾年持續(xù)在加速，人口老齡化加速，疊加我們的城鎮(zhèn)化水平觸達(dá)天花板，隨之而來的是用工成本的上升，地價(jià)的上升，進(jìn)而侵蝕各個(gè)行業(yè)的盈利能力。我們國(guó)家整體的“銷售利潤(rùn)率”將在各項(xiàng)成本的上升以及通貨膨脹的雙重壓力下，長(zhǎng)期處在比較不利的位置。
如果說，消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)基于 38 萬億的社會(huì)消費(fèi)零售總額創(chuàng)造了過去 10 年，上一代風(fēng)險(xiǎn)投資人高增長(zhǎng)和高收益的輝煌，那么產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)基于 39 萬億的生產(chǎn)制造與流通市場(chǎng)，去結(jié)構(gòu)性的改變整個(gè)國(guó)家的凈資產(chǎn)收益率，將是我們這一代的風(fēng)險(xiǎn)投資人，一定要、不得不去邁過的一道門檻。
正如總書記所講的，“一代人有一代人的使命”，而這就是我們這代人的使命。
那么什么樣的機(jī)會(huì)才是在未來十年具備投資潛力的機(jī)會(huì)呢？大致上分成三類：改變成本利潤(rùn)模型、改變現(xiàn)金循環(huán)周期、市場(chǎng)供需關(guān)系發(fā)生變化。
結(jié)構(gòu)性地改變行業(yè)成本利潤(rùn)模型
那么，什么樣的行業(yè)具備結(jié)構(gòu)性地改變和優(yōu)化成本利潤(rùn)模型的空間呢？大概率是本身人均產(chǎn)值較低的行業(yè)，也就是行業(yè)產(chǎn)值有限但是人員比較密集的行業(yè)，通常指我們常說的勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)。如果我們把人均工資、人均產(chǎn)值和運(yùn)營(yíng)毛利率作為坐標(biāo)系，把各個(gè)行業(yè)放在一起，我們就得到下面的這張圖。
這其中一個(gè)典型的行業(yè)，就是餐飲業(yè)。
近幾年，餐飲業(yè)所面對(duì)的問題是，采購(gòu)、人工、房租、水電、營(yíng)銷成本的全面上漲，所以，單純給餐飲商家提供便宜蔬菜的商業(yè)模式，只降低了商家的采購(gòu)成本，并沒有結(jié)構(gòu)性地改變餐飲商家的成本利潤(rùn)模型。
未來，食品工業(yè)化將會(huì)成為餐飲行業(yè)的主要趨勢(shì)，使用預(yù)加工食品之后的餐飲商家，將會(huì)有更小的后廚、更快更多的出餐、更少的廚師，將會(huì)比仍然將生產(chǎn)加工全環(huán)節(jié)放在后廚的餐飲商家，具有結(jié)構(gòu)性的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。
而食品工業(yè)化所帶來的的機(jī)遇也并不僅僅是 RTC（Ready to Cook）產(chǎn)品及生產(chǎn)的機(jī)遇，還有蔬菜半成品、全新品類的分銷體系以及支線冷鏈物流的機(jī)會(huì)。
那么，是不是結(jié)構(gòu)性地改變成本利潤(rùn)模型的機(jī)會(huì)只存在于勞動(dòng)密集型行業(yè)？答案是“不一定”。
一些主要成本項(xiàng)并不是人工的行業(yè)也有機(jī)會(huì)，比如保險(xiǎn)行業(yè)。
保險(xiǎn)行業(yè)的底層邏輯是風(fēng)險(xiǎn)控制能力和資產(chǎn)管理能力，這個(gè)是從 14 世紀(jì)保險(xiǎn)行業(yè)誕生到現(xiàn)在 600 多年都沒有改變的底層邏輯，保險(xiǎn)公司的利潤(rùn)就來自于資管收益與理賠成本之差。
而我們今天保險(xiǎn)精算的基礎(chǔ)依然落后，但整個(gè)國(guó)家的保險(xiǎn)深度卻在不斷增加，未來面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)大于保費(fèi)的情況將是越來越普遍的情況。如果有一家公司，能夠顯著提高保險(xiǎn)公司的風(fēng)險(xiǎn)控制能力，就能獲得巨大的藍(lán)海市場(chǎng)和發(fā)展機(jī)遇。
結(jié)構(gòu)性地改變行業(yè)現(xiàn)金循環(huán)周期
之前，我在我的另外一篇文章《為什么現(xiàn)在 VC 都關(guān)注供應(yīng)鏈了》里面系統(tǒng)性的闡述了供應(yīng)鏈領(lǐng)域（流通環(huán)節(jié)）的機(jī)會(huì)。
一個(gè)最核心邏輯就是，流通環(huán)節(jié)無差別，無差別意味著可標(biāo)準(zhǔn)，可標(biāo)準(zhǔn)意味著可規(guī)模，可規(guī)模意味著有百億美金公司的機(jī)會(huì)。
試想，當(dāng)我們走進(jìn)一個(gè)批發(fā)市場(chǎng)里面，幾千個(gè)商家用差不多的價(jià)格賣著差不多的貨物，明顯是不經(jīng)濟(jì)的。而過去，制約他們發(fā)展起來最大的瓶頸，就是他們各自的資金體量和相互信息不對(duì)稱的“價(jià)格黑盒”。而脫離交易的信息撮合很難將這個(gè)價(jià)格黑盒打開，這也是為什么單純做信息撮合的 B2B 公司很難做大。
今天，我國(guó)所有的銀行都在強(qiáng)調(diào)一個(gè)指標(biāo)，叫“非房貸款”。只有當(dāng)資金進(jìn)入到產(chǎn)業(yè)里面去循環(huán)，才能創(chuàng)造更大的價(jià)值，但我國(guó)的銀行與產(chǎn)業(yè)之間天然缺少對(duì)于業(yè)務(wù)場(chǎng)景的理解。一個(gè)最主要的原因是，大部分銀行缺乏對(duì)于非房標(biāo)的的資產(chǎn)評(píng)估能力和資產(chǎn)處置能力。
因此，這類型具有資產(chǎn)評(píng)估和資產(chǎn)處置能力的供應(yīng)鏈平臺(tái)，可以將銀行本不擅長(zhǎng)評(píng)估價(jià)格的商品證券化，進(jìn)而打包成金融產(chǎn)品到二級(jí)市場(chǎng)融資，通過控制資金的方式來控制交易，進(jìn)而衍生出倉(cāng)儲(chǔ)和物流等服務(wù)。
這個(gè)類型的公司，馬太效應(yīng)很重，有機(jī)會(huì)視行業(yè)天花板的高低，做到百億美金規(guī)模，是能夠清場(chǎng)的生意，是 Winner Takes All 的生意。
市場(chǎng)供需關(guān)系發(fā)生變化的行業(yè)
這個(gè)類型的機(jī)會(huì)，通常都是結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，它既會(huì)改變成本利潤(rùn)模型，又會(huì)改變現(xiàn)金循環(huán)周期，是可遇不可求的機(jī)會(huì)。
市場(chǎng)供需關(guān)系發(fā)生顯著的變化通常都是技術(shù)革新所帶來的，以往移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的機(jī)會(huì)，本質(zhì)上是供需關(guān)系發(fā)生了變化。而未來十年，伴隨政策換檔，往往也會(huì)帶來供需關(guān)系發(fā)生變化的機(jī)會(huì)。典型的是二手房和醫(yī)藥流通行業(yè)。
二手房行業(yè)在過去十年都是賣方市場(chǎng)，在城市化高歌猛進(jìn)的進(jìn)程中房?jī)r(jià)不斷走高是過去十年的典型場(chǎng)景。但隨著城市化進(jìn)程到頂，人口老齡化，宏觀政策的調(diào)控，二手房行業(yè)在未來十年將會(huì)從供小于求全面進(jìn)入到供大于求的階段，進(jìn)而轉(zhuǎn)變?yōu)橐粋€(gè)買方市場(chǎng)的狀態(tài)。
但我們今天所有的經(jīng)紀(jì)人獲客、分傭的體系仍然是一個(gè)賣方市場(chǎng)的體系，這里面具有誕生一個(gè)新的信息服務(wù)平臺(tái)的機(jī)會(huì)。
而醫(yī)藥流通行業(yè)的底層驅(qū)動(dòng)力是醫(yī)療體系的改革。
醫(yī)改所帶來的最大的供需關(guān)系的調(diào)整就是“分級(jí)診療”所帶來的供給方式的變化?！胺旨?jí)診療”所帶來的基層醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)數(shù)字化、連鎖化又將成為“病程管理”的基礎(chǔ)設(shè)施，而“病程管理”將會(huì)帶來“處方藥外流”、“藥品電商“和新的保險(xiǎn)公司理賠服務(wù)體系。
這里面將會(huì)誕生新的連鎖藥房、基層連鎖醫(yī)療診所、新的藥品流通體系和新的保險(xiǎn) TPA 體系。
產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)布局的二維坐標(biāo)圖
充分博弈的市場(chǎng)，靠等待賺錢；非充分博弈的市場(chǎng)，才有形成杠桿的機(jī)遇。
投一個(gè)“Game Changer”所帶來的回報(bào)肯定會(huì)遠(yuǎn)大于“Game Winner”，這是我不太會(huì)在充分博弈市場(chǎng)花太多時(shí)間的底層邏輯，也是我關(guān)注產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的底層邏輯。如果我們將所有產(chǎn)業(yè)按照產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)度和生產(chǎn)流通環(huán)節(jié)建立一個(gè)坐標(biāo)軸，我們會(huì)關(guān)注行業(yè)內(nèi)的四類公司，以及剛才所講的，我們不斷觀察和發(fā)現(xiàn)的，市場(chǎng)供需關(guān)系發(fā)生變化的行業(yè)，來作為投資的底層邏輯。
標(biāo)準(zhǔn)程度足夠高的產(chǎn)品，典型的是原材料級(jí)別的產(chǎn)品，如能源、化工、冶煉等行業(yè)。這些處于眾多制造業(yè)的上游，并且由于產(chǎn)品價(jià)格非常透明，原始經(jīng)營(yíng)生態(tài)非常粗放，一旦進(jìn)行一定的生產(chǎn)工藝優(yōu)化，所節(jié)約的生產(chǎn)和調(diào)度成本就能夠?qū)崿F(xiàn)結(jié)構(gòu)性的毛利提高，并給予整個(gè)原材料行業(yè)價(jià)格改善的空間。
今天，大宗商品的貿(mào)易融資已經(jīng)非常成熟了，我們前文也討論過，貿(mào)易融資主要發(fā)生的前提是平臺(tái)的資產(chǎn)評(píng)估能力與資產(chǎn)處置能力。對(duì)于一些產(chǎn)品相對(duì)標(biāo)準(zhǔn)，流通量足夠大的品類，比如凍品、流通消費(fèi)品都有機(jī)會(huì)誕生類似于大宗商品交易所的交易平臺(tái)，提供倉(cāng)儲(chǔ)、物流、交易和金融的基礎(chǔ)服務(wù)。
而對(duì)于產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)度比較低的品類，以手工制造業(yè)為主的輕工業(yè)，在生產(chǎn)端有通過集約訂單和集采原材料方式的云工廠模式，而在流通端有串聯(lián)生產(chǎn)環(huán)節(jié)，下游觸達(dá)用戶需求的“蘋果”模式，去結(jié)構(gòu)性地提升整個(gè)行業(yè)的現(xiàn)金循環(huán)能力。
而所有生意的底層，都是 ROE ，這是未來十年、乃至百年都不太可能發(fā)生變化的。
這就是我們這代投資人的歷史使命。
